Tavex: buen momento para comprar

A tipo de cambio constante, el aumento de las ventas es del 16,1%. Geográficamente, Sudamérica volvió a registrar buen comportamiento gracias a las mejoras en el mix de producto hacia aquellos de mayor valor añadido. De este modo, las ventas en la región aumentaron un 10,9% interanual hasta los 295 millones de euros (18,2% a tipo de cambio constante) impulsadas por Brasil que obtuvo un crecimiento de las ventas del 16,2% y Argentina (+27,3%).
Las ventas en Europa aumentaron un 20,1% hasta 48,2 millones de euros gracias a que los clientes cada vez más incrementan la demanda de proveedores cercanos para evitar riesgos y a que la competencia se redujo debido a los problemas por los que atravesaban muchos competidores. En EE.UU. las ventas crecieron en doble dígito (un 51% más interanual hasta 32,7 millones de euros) siendo ya referencia en el mercado de denim de valor añadido.

La fuerte contención de costes, junto con la evolución de las ventas, le permitió mejorar márgenes Ebitda desde el 9,4% hasta el 13,8%, mostrando un Ebitda recurrente de 51,8 millones (un 68% más interanual). El Ebit se situó en 30,1 millones de euros frente a los 3,5 millones de euros de los nueve primeros meses de 2010.

El resultado financiero neto empeoró hasta -26 millones de euros desde -16,4 millones como consecuencia de un efecto negativo del tipo de cambio. El resultado antes de impuestos fue de 3,2 millones de euros frente a los -13,4 millones de euros del mismo período del ejercicio anterior. El resultado neto fue -2,8 millones, mejorando desde -14 millones de euros del mismo periodo del 2010.

La deuda financiera neta ascendió a 323 millones desde los 299 millones de euros a finales de 2010 debido al incremento del circulante como consecuencia de la mayor actividad y a efectos estacionales así como a pagos extraordinarios por importe de 19 millones.

La tesorería disminuyó desde 95 millones de euros hasta los 40 millones de euros como consecuencia de los gastos extraordinarios incurridos para el cierre de la planta de Bergara y Chiguayante (Chile) y la adquisición de una serie de plantas en México en el año 2007.

Por lo que se refiere a perspectivas para el resto del año, esperan que Sudamérica continúe siendo el motor de crecimiento del grupo, aunque Brasil debería reducir su crecimiento por culpa de la política monetaria restrictiva que ya ha iniciado. Los organismos económicos internacionales prevén que Brasil crezca un 5%. En Europa prevén estabilidad del consumo en sus mercados principales (Francia, Alemania e Italia) porque, aunque las perspectivas para el consumo en la región no son optimistas, esperan buen comportamiento derivado de las mejoras operativas y de la preferencia de los clientes por aquellos proveedores próximos a ellos. En Norteamérica esperan un crecimiento positivo de las ventas y mejoras de márgenes.

Balance de resultados

Fuente: Tavex

Plan estratégico
En los últimos años, el grupo ha tenido que enfrentarse a una competencia creciente que, unido a la entrada de la crisis, les obligó a llevar a cabo una reestructuración del proceso productivo que tuvo como puntos principales:

• En España el cese de la actividad industrial de las fábricas de Alginet, Navarrés y
• Bergara.
• Aumento de la capacidad productiva de la fábrica de Marruecos con la intención de abaratar los costes salariales y seguir abasteciendo desde allí al mercado europeo.
• Cierre de la fábrica de Aracajú en Brasil que era la única destinada a la fabricación de denim básico.
• Cierre de la fábrica de Puebla (México) en 2009.
• Cierre de la fábrica de Chiguayante en Chile a finales de 2010.

De esta manera, en 2010 el grupo terminó la reestructuración del negocio como parte de un plan estratégico que ha estado basado en los siguientes puntos:

• Transformación del mix de producto ofrecido en Latam concentrándose ahora en los productos de gama media-alta que les generan un margen superior. El auge de nuevos mercados como los orientales, muy enfocados en el Denim básico, han obligado a las empresas a recurrir al valor añadido para mantener su posicionamiento
• Mantener el mercado "Premium" en Europa gracias a una fuerte reducción de costes en las operaciones industriales de Marruecos y España
• Crecimiento en Norteamérica para posicionar la marca Tavex dentro del segmento
• Denim diferenciado
• Mantener una estructura financiera acorde con los objetivos estratégicos

Análisis DAFO:
Debilidades:

• Elevado endeudamiento que le resta flexibilidad financiera
• Riesgo de venta de la participación de Caixa de Aforros de Galicia ante la complicada situación por la que está atravesando el sector.
• Riesgo de tipo de cambio derivado de las distintas divisas en las que opera la compañía que puede afectar al resultado de los próximos años

Amenazas:

• Ralentización del consumo como consecuencia del menor crecimiento económico global.
• El incremento de la competencia de productores (asiáticos especialmente) podría presionar precios.

Fortaleza:

• Fuertes inversiones en I+D para desarrollar productos de elevada calidad y diferenciados que dificulten la entrada de competidores basados en precios bajos .
• Modelo de proximidad al cliente de forma que responden de forma muy rápida a las necesidades de la demanda gracias a una producción y logística flexibles.
• Estrategia de localización de la producción en países de bajo coste cercanos a las principales regiones a las que vende. Esto debería permitirle obtener unos márgenes superiores a los de muchos de sus competidores.
• Bajas necesidades de cape.
• Fuerte presencia en Latam, que esperamos le permita compensar el menor crecimiento del consumo en Europa.

Oportunidades:

• El precio de las materias primas (entre ellas, el algodón) se espera que se vaya relajando en los próximos meses, lo que le permitirá mejorar márgenes.

Valoración
Aunque hemos encontrado cierta dificultad a la hora de encontrar comparables al ser pocas las compañías cotizadas con negocios similares al de Tavex (desde el punto de vista geográfico y de producto) hemos empleado en la valoración las más parecidas, dándonos un precio objetivo 2012 de 0,582 euros.

También hemos realizado una valoración DCF. Para ello hemos hecho una proyección del P&L hasta 2014 asumiendo un crecimiento de los ingresos (TACC 2011-2014e del 5%) que continuará estando liderado por Latinoamérica (especialmente Brasil) aunque a tasas inferiores a las de los últimos años debido a la ralentización que sufrirán estas economías como consecuencia de la ralentización económica global. Norteamérica seguirá reforzando su crecimiento debido a la recuperación del consumo en el país y a la fuerte penetración del denim (tejido de gama alta) dentro del segmento vaquero. Con respecto a Europa, hemos mantenido unas tasas de crecimiento moderadas como consecuencia de las numerosas incertidumbres que pesan sobre la región y que nos hacen tener una visibilidad muy reducida sobre la tendencia del consumo.

La relajación del precio del algodón (su principal materia prima) que ya comenzó en marzo de 2011 debería continuar en los próximos ejercicios lo que esperamos que repercuta positivamente en márgenes. Así mismo, a medida que la compañía vaya generando flujo de caja positivo y reduciendo su endeudamiento, los gastos financieros netos deberían contribuir a mejorar la rentabilidad.

De acuerdo con nuestra valoración aplicamos una tasa de crecimiento perpetuo ("g") del 2%, un WACC del 9% y un descuento del 7% por su reducida liquidez dándonos un EV de 364 millones de euros que, tras restarle la deuda neta estimada para 2011, nos da un precio objetivo de 0,486 euros por acción.

Opinión bursátil:

En los últimos meses, el valor se ha visto muy penalizado como consecuencia de los difíciles momentos por los que está atravesando todo el sector consumo. De esta forma, en el ejercicio 2011, ha caído más que el mercado (-23% vs -15% del IGBM), caídas que encontramos injustificadas teniendo en cuenta la mejora en resultados que viene experimentando la compañía en los últimos trimestres. La evolución en la parte alta de la cuenta de resultados nos parece positiva y confiamos en su capacidad para seguir creciendo a tasas atractivas gracias, sobre todo, a su presencia en regiones emergentes y a su posicionamiento en productos de gama alta, que generan un margen más atractivo.

Sin embargo, pensamos que su nivel de endeudamiento todavía es elevado (5,2x Ebitda 2011e) y es uno de los principales lastres que vemos al valor. Sus necesidades de capex reducidas, una normalización de la financiación crediticia a medida que se vayan relajando las tensiones en el mercado y su crecimiento a nivel operativo deberían permitirle ir reduciendo, poco a poco la deuda hasta niveles más razonables de forma que en 2014 estimamos que rondaría poco más de las 3,5x Ebitda. Teniendo en cuenta el importante descuento con el que cotiza actualmente frente a su media histórica de los últimos 10 años en términos de EV/Ebitda (8x vs 14,6x) y el potencial del 51% creemos que más que justifica la entrada en la acción y recoge los riesgos derivados de su endeudamiento.