Ebro. Bankia reitera p.o tras visita a compañía

Arroz: Estimamos elevados crecimientos en la división en 2012 (en torno al +20% en ventas y EBITDA) por: 1) la incorporación del año completo de la actividad arrocera de SOS (en 2011 se incorporaron 4 meses); y 2) los ahorros de costes provenientes de la fábrica de Memphis. En 2011 tuvo problemas para la puesta en marcha de Memphis lo que también retraso el cierre de la fábrica de Houston, con el consiguiente incremento en gastos. En 2012 Houston está cerrada y Memphis estimamos estaré produciendo a su nivel optimo a partir del 2T. El precio de la materia prima comenzará 2012 en los mismos niveles de 2011.
Pasta: El principal problema de la división en 2011 fue el fuerte incremento de la materia prima (+120% 2011 vs 2010). Ebro ya ha trasladado todo este incremento al cliente final por lo que el impacto se verá reflejado en su totalidad en 2012. El precio de la materia prima comenzará 2012 en torno a un +5% vs 2011. La duda es si su principal competidor en EEUU subirá también los precios o por el contrario se centrará en ganar cuota de mercado vs Ebro, lo que podría impactar en los volúmenes de la división de pasta. Estimamos para 2012 crecimientos en ventas del +1.2% y de EBITDA del +4.3%.
Capacidad financiera de EUR 1 bn: Ebro Foods es actualmente una compañía saneada financieramente y con un ratio Deuda/EBITDA <1. Si estimamos que Ebro tiene un límite de apalancamiento en torno a 3x Deuda/EBITDA (aunque no creemos que lo alcance en los próximos trimestres) y bajo la hipótesis de que Ebro compre una compañía (ya sea en arroz o pasta) a 8x EV/EBITDA estimamos que la empresa tiene una capacidad financiera en torno a EUR 1 bn para realizar adquisiciones. No esperamos que en los primeros meses del año realice ninguna adquisición de gran tamaño, aunque si es posible que veamos adquisiciones pequeñas como las de las 2 marcas americanas de No Yolks y Wacky Mac (EUR 38 m). No descartamos que esté esperando al plan estratégico de Deoleo (entre 1T12 / 2T12) para decidir si se queda con la participación del 9.3% o la incrementa. No estimamos que en 2012 se retomen las negociaciones con SunRice.
Favorecido por el tipo de cambio a comienzos de año: Durante 2011 Ebro ha estado penalizada por el tipo de cambio (exposición del EBITDA a EEUU del 52%). En el 4T11 el efecto ya fue positivo, y a comienzos de 2012 el tipo de cambio se ha situado en 1.30 USD/EUR frente a un 1T11 de 1.37 USD/EUR, una diferencia de en torno al 5%. Recordar que Ebro genera más de la mitad de su EBITDA en USD.

Incertidumbres: Existen en 2012 una serie de incertidumbres en el valor: 1) La SEPI tiene un 10.2% el cual es posible que desinvierta; 2) Una posible adquisición de Deoleo, estimamos generaría dudas, por lo menos, hasta un análisis más en detalle; 3) La fábrica que queda en Alemania; y 4) volatilidad de la materia prima.
Conclusión: A pesar de que estimamos que 2012 será un año positivo en la actividad de arroz y pasta, la ajustada valoración y las incertidumbres en el valor hacen que reiteremos nuestra recomendación de Mantener.