NHH: Un paso atrás.

- Un paso en falso en la estrategia y en los números. La renuncia de HNA supone un paso atrás en la situación de NHH que ahora debe volver a hacer frente a la renegociación de la deuda sin haber cumplido con los covenants (DFN/EBITDA <4x, EBITDA/Gastos financieros >4x) vs DFN/EBITDA 11e: 5x, 12e: 5,9x). En el medio plazo también afectará a los números puesto que habrá menos disponible para la renovación de activos (se esperaba que al menos un tercio de los 330 Mns € de la ampliación de capital pudieran ir destinados a ello).

- Cualitativamente afecta más. Tras la difícil situación de 2008 y 2009, NHH había ido recuperando credibilidad gracias a la mejora en las cuentas y al cumplimiento (aunque tarde) de los 300 Mns € en desinversiones. Ahora, se debe volver a empezar desde abajo.

- 2012 se complica: i) en cuenta de Rdos. debilidad con un REVPAR 12e: +1% en un entorno prácticamente de recesión en Italia y España (38% de los ingresos) y un EBITDA hotelero que debería subir muy ligeramente vía ahorro de costes (+1,7%), ii) en balance tendrá que hacer frente/renegociar vencimientos por 632 Mns € en los próximos dos años (68% de la deuda).

- No obstante, creemos que la situación será difícil pero no dramática, el principal vencimiento (455 Mns €) es un crédito sindicado que creemos podrá renegociarse cómo en ocasiones anteriores a cambio de una subida de los costes de financiación (nosotros asumimos hasta 6% vs 2,5% actual), todavía habría activos para respaldar renegociaciones del crédito (sólo un 14% del GAV: 2,1 Bn € está actuando como garantía) y se puede seguir poniendo en valor vía desinversiones.

- Un escenario probable es una ampliación de capital. Según nuestras estimaciones asumiendo una ampliación de capital por 330 Mns € (lo que iba a invertir HNA y la que cubre el GAP para cumplir los covenants), la dilución sería entre el 27 y el 31% (a precios actuales con descuento en la emisión entre 0% y 15%). Una dilución alta pero ya superada por el recorte de esta semana por NHH (-35%). En nuestra opinión ya se estaría en el escenario de mínimos y la solución podría venir en el próximo consejo de Administración del 20 diciembre.

- Rebajamos la valoración a un precio objetivo de 2,8 €/acc. (potencial +40% vs 4,4 €/acc. anterior) y la recomendación a SOBREPONDERAR desde COMPRAR. A pesar del potencial actual, hay un riesgo elevado por dilución por ampliación de capital a los precios actuales (que según nuestras estimaciones como mínimo sería del -27%).