Los analistas de La Caixa realizan el siguiente análisis fundamental del Banco Popular:

- El mg. de intereses ha sufrido un notable deterioro, bastante peor de lo que estimábamos, con un recorte del -17% anual a sep’2011 (-39pb en MI/ATM) que se suma al -13% registrado en 2010. Esperábamos ver una mejora más rápida de spreads contando con la exposición a empresas de POP (que no se ha materializado; tan sólo +29pb vs sep’2010), que compensara en mayor medida el incremento de los costes de financiación.

El escenario en 2012 se presenta complicado con tipos de interés a la baja y el cierre de los mercados de financiación (rebajamos nuestra estimación de margen 2012 en un -13%). Los floors en la cartera de POP (43% s/total; 70% activados) deberían limitar el impacto por bajada de tipos frente a otros competidores.

- Fusión con Pastor. Reconocemos el encaje estratégico de la operación: permite ganar tamaño, aflorar sinergias, acelerar saneamientos y el riesgo de ejecución nos parece reducido. Pero a nivel de creación de valor la operación no nos convence: pagan un precio exigente (0,70x P/BV vs 0,55x media sector) y el impacto en BPA estimado por el banco nos parece optimista (+1% en 2012; +3% en 2013; +3% en 2014), no incluiría los costes de reestructuración ni la dilución por canje de convertibles. Incluyendo esos factores, calculamos un impacto negativo en BPA del -22% en 2012; +2% en 2013% y -6% 2014 (asumiendo canje de los convertibles en 2014). Por otro lado, la fusión supone elevar el ratio de activos problemáticos (12,2% vs 11,2% actual) y la exposición en crédito promotor de POP (18,8% est. vs 17,9% actual); el mayor nivel entre los bancos domésticos. Como punto a favor, los saneamientos de 1,5 Bn € previstos mejorarán notablemente los niveles de cobertura, situándolos entre los mejores del sector.

- Los requisitos de EBA exigen reforzar capital. POP tendría un déficit de 2,4 Bn € frente al nuevo mínimo del 9% requerido por EBA (excluye los 1,2 Bn € en convertibles del banco) que esperan cubrir a través de generación orgánica de capital (+46pb), optimización de RWA y otras medidas (>+72pb). No descartamos un canje anticipado de convertibles. Adicionalmente, creemos que los criterios EBA, al no contemplar los convertibles como capital, podría llevar a cambiar la financiación de la fusión con Pastor (incluye una emisión de 700 Mns en convertibles) y plantear una ampliación de capital directa. Por tanto, vemos riesgo de una notable dilución por emisión de nuevas acciones en el corto-medio plazo.

- Valoración. Tras actualizar estimaciones, establecemos nuevo precio objetivo en 2,7 €/acc (potencial -10%) vs 5,9 €/acc anterior. Rebajamos recomendación a Infraponderar desde Comprar. Por el momento no incluimos en cifras la integración de Pastor, a la espera del cierre de la operación (prevista para 1T12).