Ayer el Banco Santander publicó sus resultados de los primeros nueve meses del 2011. Los analistas de Inverseguros realizan la siguiente valoración de los mismos:

Comentario. Resultados muy en línea con nuestras estimaciones en términos de beneficio neto 9M.11 (Inverseguros: 5.222 Mn € E) donde se ha registrado una caída del -12,8% como consecuencia de la contabilización el pasado trimestre de 620 Mn € en concepto de cobertura de eventuales reclamaciones que pudieran producirse por la venta de seguros de protección de pagos (PPI) en Reino Unido. Sin contar este efecto el beneficio neto habría caído un -3%. Los resultados vuelven a apoyarse en la diversificación geográfica del Grupo y en la gestión de los diferentes momentos de crecimiento de cada mercado en el que operan, con gran diferencia entre mercados emergentes y maduros.

El margen bruto se incrementa casi un 6% en los 9M.11 fruto del positivo comportamiento en margen de intereses (Red Santander y BTO confirman el cambio de tendencia en la evolución de dicho margen) y de las comisiones que crecen un +10%. En cambio el ROF se ve perjudicado por el extraordinario contexto vivido durante el trimestre en los mercados.

Los costes crecen un 9% lo que refleja el diferente momento de ciclo que viven las distintas unidades del Grupo (costes elevados en emergentes por ampliación de infraestructuras y reducción en mercados maduros como Europa y Reino Unido).

 En cuanto a las provisiones, las dotaciones en los 9M.11 alcanzan los -7.777 Mn €, que representan una caída del -1,0% respecto al 9M.10 por la reducción de las dotaciones específicas (-9,5%) y menor liberación de genérica.

Por áreas geográficas Europa Continental siguen afectada por el entorno económico y por el mayor coste de financiación, pero con cierta mejora en la tendencia del margen de intereses en la red Santander y en Banesto. Malos resultados los contabilizados en Reino Unido muy afectados por cambios regulatorios y por el one-off registrado en el pasado trimestre. Buenos resultados en Latinoamérica apoyada en la aceleración de la actividad y de los ingresos. Brasil se ve perjudicado por un repunte de la mora aunque se espera que se vaya reduciendo en próximos trimestres, por una mayor presión fiscal y mayor peso de minoritarios. Destaca el positivo cambio de tendencia que ya vimos en el 2T.11 en México con crecimiento en ingresos y menores necesidades de dotaciones que permiten contabilizar unos beneficios en niveles record. Vemos una consolidación en la rentabilidad de Sovereign con mejora de la actividad comercial y de la calidad crediticia.

En cuanto al capital, la EBA requiere para el Grupo SAN un capital adicional de 6.474 Mn € (que junto con las obligaciones convertibles valoradas en 8.497 Mn € supondrían un importe de 14.971 Mn € que hemos visto publicado en prensa). De los 6.474 Mn € de capital adicional necesario para alcanzar un Core Capital del 9%, 2.607 Mn € corresponden a riesgo soberano.

A fecha de cierre del 3T.11 y teniendo en cuenta la generación orgánica de capital de SAN en el trimestre (+1.250 Mn €) las necesidades de capital se reducen hasta los 5.224 Mn €. Para obtener este capital en el plazo establecido (junio de 2012) SAN plantea los siguientes métodos:

i) generación orgánica de capital desde 4T.11-1S.12 de +40 pb (+2.300 Mn €) aunque este importe podría ser superior ya que la generación orgánica de capital trimestral es de +20 pb/trimestre

ii) implantación progresiva de modelos internos que permitan reducir los APRs, con lo que obtendrían +30pb de capital adicional (+1.700 Mn €)

iii) otras medidas de optimización de RWA y de venta de activos con los que se plantea el objetivo de alcanzar el 10% de Core capital a junio de 2012 sin ampliar capital y manteniendo el pago del dividendo de 0,6 €/acc.

Recordamos que SAN ha cerrado en este 2T.11 dos operaciones (Alianza con Zurich en seguros de Latinoamerica y nuevos socios en Santander Consumer USA) que se registrarán en el 4T.11 por las que obtendrá +1.500 Mn € de plusvalías con los que fortalecer balance (gran parte destinada a fortalecer las coberturas de activos inmobiliarios y el resto, todavía sin determinar a fortalecer la solvencia en caso de ser necesario).

Valoración. Resultados muy en línea con las estimaciones y con la tendencia que viene marcando la entidad en anteriores trimestres. De esta forma, la diversificación geográfica, sigue jugando un papel fundamental en los resultados de la entidad, donde seguimos viendo un comportamiento diferencial entre economías emergentes y maduras donde se espera un crecimiento débil en los próximos trimestres siendo la unidad de Europa Continental y más concretamente la de España y Portugal.

El pico de mora que se esperaba ver a finales de 2011 parece que se retrasará hasta 2012. Nos preocupa principalmente el deterioro que pueda sufrir la cartera promotora de Santander, aunque está en los objetivos del grupo reforzar las coberturas en este aspecto. En cuanto a los nuevos requerimientos de capital consideramos que SAN podrá obtener el colchón adicional de capital en el plazo establecido ya que dispone de las palancas necesarias para ello, y en palabras de la propia entidad no supondrá una gran preocupación.

Recomendación: MANTENER.