Resultados por debajo de nuestras estimaciones y de las del consenso en términos de beneficio neto (BN Inverseguros: 3.327 Mn € E y 3.200 Mn € del consenso) por la aportación nula de la partida de “resultados por operaciones financieras” en el 3T.11 como consecuencia de la excepcional situación de los mercados que ha llevado consigo una caída significativa en los precios de los activos de riesgo en todos los mercados, con el consiguiente impacto en las carteras valoradas a mark-to-market.

Sin tener en cuenta este efecto, de carácter no recurrente, el Margen Bruto de los 9M.11 caería un -2,3% y el beneficio neto un -4,8%. El margen de intereses mantiene su tendencia a la baja en su comparación de los 9M, aunque confirmando el cambio de tendencia al alza que ya empezamos a ver en el 1T.11.

En cuanto a los gastos de explotación observamos un incremento del 9,9% como consecuencia de las inversiones realizadas en tecnología, en marca y en los proyectos de crecimiento y aumentos de la plantillan en las diferentes franquicias (principalmente en emergentes). Las provisiones por deterioro de activos presentan una tendencia a la baja respecto al 1S.10 (-19,9%) gracias en parte al cada vez mayor peso de las rúbricas de menor riesgo en balance. La tasa de mora del Grupo vuelve a alcanzar el 4,1%, tasa en la que se encuentra desde el 3T.10, con excepción del pasado trimestre donde se redujo hasta el 4%. El Core capital pasa del 9% del pasado trimestre al 9,1% gracias a la generación orgánica de capital (+15 pb de media por trimestre).

Por unidades de negocio, los mercados maduros (España y EEUU) siguen siendo los más afectados por la crisis. En España empezamos a observar una estabilización en el margen de intereses. La mora se incrementa en el trimestre (del 4,7% al 4,9%) como consecuencia principalmente de la escasa demanda de créditos. EEUU sigue focalizada en una mejora del mix de la cartera crediticia para reducir los niveles de riesgo lo que se traduce en menores necesidades de saneamientos. Buena actuación de EurAsia que se convierte en claro contribuidor a las cuentas de resultados del grupo con un beneficio neto de 705 Mn €. En cuanto a la unidad de México destaca el buen ritmo de crecimiento tanto en inversión como en recursos, mostrando estabilidad en la prima de riesgo.

Valoración Inverseguros. Se trata de unos resultados muy en línea con las estimaciones, si no tuviésemos en cuenta el efecto que ha tenido el ROF en los resultados del Grupo. Hay que destacar que esta caída debería ser un hecho puntual como consecuencia de las circunstancias excepcionales vividas en el trimestre por los mercados y que no tendría por qué repetirse en los próximos meses (recordar que la media de ROF trimestral desde 2009 es de uno 300-400 Mn €/trimestre).

Valoramos positivamente la capacidad de generación orgánica de capital por parte del Grupo, la buena posición de liquidez dado el elevado peso de los depósitos y con vencimientos mayoristas muy reducidos para 2012. Nuevamente hemos visto como la diversificación geográfica de la entidad juega un papel fundamental (contribución del 54% del margen bruto de los mercados emergentes) permitiendo estabilizar ingresos y reducir el riesgo al disminuir la exposición de la entidad al mercado español, actualmente muy penalizado por los mercados como consecuencia de la crisis de deuda de los países periféricos vivida en los últimos trimestres.

Recomendación MANTENER.