Los analistas de Ahorro Corporación realizan el siguiente análisis sobre los posibles posibles detalles del Banco Santander en su Día del Inversor los próximos 29 y 30 de septiembre.

Tras la decepción que supuso el 2T11 y la falta de estabilidad de los mercados financieros por la fuerte crisis de liquidez y de confianza, Santander ha perdido un -16% en capitalización (vs. -26% de los bancos del Eurostoxx). A finales de julio situamos la recomendación en Revisión y enfatizamos extremar la cautela con el valor. Nuestra intención es terminar de afinar nuestras estimaciones actuales y detalles estratégicos de las áreas de negocio durante el Día del Inversor (Londres 29 y 30 de septiembre).

¿Crecer o no crecer? Esa es la cuestión

El crecimiento combinado medio que cabe esperar para 2011e-2012e del PIB de los países donde Santander está presente es del 2,6%, empleando las últimas estimaciones de crecimiento del FMI, con un 57% de su BNA concentrado en las economías cuyas previsiones se han visto recientemente más recortadas (EEUU, México, Brasil y Reino Unido). La tendencia de resultados ha sufrido un empeoramiento en Brasil, México, Portugal, España y UK en cuanto a volúmenes de negocio y gestión de diferenciales, esto último a excepción de España. En nuestra opinión, la previsible desaceleración en ingresos podría tratar de compensarse, al tradicional estilo Santander en su autodenominada "gestión de mandíbulas", es decir, vía recorte de gastos. Brasil y México están inmersos en planes de expansión de redes trianuales que implican aumentos de la base de costes del 9/10% mientras que en España, falta por conocerse el destino final de CAM, que también aumentaría la cuota por oficinas. Por tanto, el mercado podría dar una buena acogida a un plan de prejubilaciones o de bajas incentivadas.

Otros posible mensajes

Santander podría hacer uso de su habitual clasificación de áreas clave y secundarias dando pie a la especulación sobre las posibles unidades de negocio que podrían estar a la venta. Creemos que el endurecimiento de la regulación en Reino Unido en el negocio "non ring fenced" y la buena evolución del acuerdo (49%/51%) alcanzado con Zurich en el negocio de bancaseguros en Latinoamérica podría tratar de replicarse en Europa para algunas de las áreas que no sean puramente minoristas. Las preguntas habituales como el DPA 2012e (recordamos que existe el compromiso de abonar 0,60€/acción en 2011) o la previsión de BNA en dicho año podrían no concretarse debido al tensionamiento de los mercados mayoristas y la indefinición política en la zona euro.

¿Merece cotizar con prima?

En nuestro informe titulado Ojalá el problema fuera el one-off de UK! nos parecía injustificada la magnitud de la prima con la que cotizaba Santander frente a los principales bancos Europeos (entonces P/VC ajustado 11e 0,85x vs. 0,55x). Esta diferencia sigue sin corregirse, pese a la fuerte caída del sector (Santander ha perdido desde el 27 de julio un -16% vs. -26% del sector). Creemos que: una teórica asignación de capital por unidades de negocio (62.000Mn€) y las implicaciones de Bis III (4.000Mn€; 70p.b.) situaría la base de capital del Grupo en los 66.000Mn€, lo que supone un déficit teórico de capital de -11.000Mn€ frente al actual (55.000Mn€ 2011e), un 20% de su capitalización bursátil. Además, recordamos que ya se incluyen como core capital los 7.000Mn€ de bonos necesariamente convertibles en 4T12 y que Santander tiene en cartera 49.210Mn€ de riesgo soberano europeo excluida la cartera de negociación.

Recomendación

En nuestra opinión la volatilidad de los mercados predominará de manera generalizada sobre el sistema financiero en función de las medidas a adoptar por los principales organismos reguladores (BCE) haciendo pasar desapercibido cualquier mensaje que Santander quiera trasladar al mercado en su Día del Inversor. Reiteramos extremar la cautela con el valor.