Resultados ligeramente por encima de nuestras estimaciones y de las del consenso en términos de beneficio neto (BN Inverseguros: 286 Mn € E vs 295 Mn € del consenso) aunque sin sorpresas relevantes.

En cuanto a márgenes, seguimos viendo caídas de doble dígito ya desde la parte alta de la cuenta de resultados. El margen de intereses se incrementa un +2,7% respecto del 1T.11 donde alcanzó su punto más bajo según la entidad. Dicha mejora se ha producido gracias a la mayor rentabilidad del crédito como consecuencia de la repreciación de la cartera y los mayores diferenciales en las contrataciones.

Las comisiones crecen un +3,0% respecto al 1S.10 gracias al crecimiento de las comisiones asociadas a servicios bancarios. Las provisiones registradas en el semestre siguen siendo muy elevadas y ascienden a 1.100 Mn € (522 Mn € destinadas a provisiones de inmuebles y 578 Mn € a provisiones de crédito), de las cuales -466 Mn € son provisiones de carácter extraordinario dotadas en el 1T.11 utilizando las plusvalías obtenidas de la joint venture con Allianz.

La tasa de mora sigue incrementándose, 5,58% vs 5,44% al cierre del 1T.11, con un descenso de la cobertura global (59,64% vs 60,39% del 1T.11) pero con un incremento en la cobertura de inmuebles (35% vs 29% al cierre de 2010, como consecuencia de las fuertes provisiones dotadas en el semestre).

Valoración Inverseguros. Seguimos viendo considerables caídas ya desde la parte alta de la cuenta de resultados con un margen de intereses penalizado por los elevados costes mayoristas de nuevas emisiones a largo plazo realizadas en el 1T.11. Por ello la entidad considera que el margen de interés ha alcanzado un suelo en el 1T del año, dado el menor volumen de emisiones que se prevé realizar durante lo que queda de 2011, con unos diferenciales previsiblemente inferiores y por ello mejores resultados en el margen de intereses.

Adicionalmente las elevadas provisiones dotadas en este semestre nos hacen dudar sobre si las necesidades futuras de saneamientos seguirán siendo tan exigentes. Seguimos viendo un 2011 complicado para la banca mediana nacional con márgenes que seguirán flojos a pesar de haber tocado suelo y unas provisiones que seguramente seguirán lastrando las cuentas de resultados.

Destacamos positivamente tanto la posición de liquidez del banco como su solvencia, con un Core Capital del 9,8% aunque consideramos que no son suficientes elementos como para cambiar nuestra recomendación de VENDER.