Los resultados del 1T11 generan dudas. La debilidad de la mayoría de países en Europa, sobre todo en España y Portugal (-1,9% y -1,7%, respectivamente), y la desaceleración vista en Brasil (+1,3% orgánico vs. +7,1% en 2010) han generado dudas sobre la futura evolución de las ventas. Igualmente, los márgenes muestran un estrechamiento importante (-0,4 p.p. vs. 1T10), debido a la mala evolución en Europa (-1,6 p.p.) donde se está sufriendo en precios y donde está siendo difícil trasladar a clientes el incremento de los costes laborales.

Apostamos por un escenario continuista donde LatAm compensará la debilidad de Europa. Pensamos que Brasil recuperará los ritmos de crecimiento una vez finalizada la integración de Norsergel y se recuperen los niveles de actividad con algunos clientes importantes. En Europa seguimos cautos tanto en ventas como en márgenes, sobre todo en España, donde se seguirá sufriendo por las subidas salariales recogidas en el convenio colectivo (+1% en 2011 e IPC en 2012).

A nivel grupo estimamos un TACC 2010-14e del +4,2% en ventas, del +4,4% en EBIT y del +6,5% en resultado neto. Un balance muy saneado. Con un apalancamiento de 0,2x DFN/EBITDA 11e, una política de dividendos moderada (pay out del 33%; DY 11e del 2,4%) y capacidad de generación de caja (92 Mns € en 2011e), PSG seguirá activa en compras, tanto en los países actuales (sobre todo, LatAm) como en nuevos mercados, tal y como lo hemos visto con la compra “exploratoria” de Singapur y la JV constituida en la India (PSG tiene el objetivo de abrir 2 mercados más en los próximos 18 meses). Una posible compra transformadora que genera incertidumbre.

La holgada posición financiera y el objetivo de PSG de convertirse en una compañía líder a nivel mundial nos lleva a pensar en una compra de tamaño en el medio plazo, seguramente en EEUU en el sector de cash in transit. Esta posible adquisición genera incertidumbre ya que hablamos de apostar por un mercado competitivo y maduro, con poco crecimiento y presión en márgenes.

No está barata. La compañía sigue cotizando a múltiplos bastante exigentes de 7,0x EV/EBITDA y 13,4x PER, bastante en línea con lo que están cotizando las comparables del sector (7,4x y 11,8x, respectivamente).

Recomendación. Tras ajustar estimaciones, reducimos nuestro precio objetivo hasta 42,4€ (potencial +7%, vs. 43,1 €/acc. anterior) y elevamos nuestra recomendación a