El año 2011 no será un referente en resultados. Pobres ingresos (812 Mns €; -8%) y EBITDA (189 Mns €, -12%) por el impacto de las medidas regulatorias en forma de bajadas de precios tomadas por la Administración española en 2010 y el vencimiento de varias patentes en sus fármacos.

Por otro lado, veremos un mayor gasto en I+D dirigido al desarrollo de las fases finales de varios compuestos del pipeline y el registro de Linaclotida y Bromuro de Aclidinio en monoterapia. Este año marcará el pistoletazo de salida para empezar a poner en valor el pipeline.

A lo largo de 2012 iremos conociendo los resultados de los dos registros que la compañía iniciará en 2011: Linaclotida (previsto para 2S11 y estimamos aporte unos ingresos’12e: 15 Mns €, incluido en estimaciones) y Bromuro de Aclidinio (previsto para 2011 y estimamos aporte unos Ingresos’13e: 60 Mns €, no incluidos en estimaciones).

Dos fechas significativas en 2011 donde Almirall presentará datos complementarios sobre Bromuro de Aclidinio y que podrían actuar como catalizador sobre la cotización:

i) 13/18 de mayo congreso de la ATS y

ii) 24/28 de septiembre congreso ERS.

Otros catalizadores, un previsible acuerdo de licencia de Bromuro de Aclidinio para Europa, así como para el resto de áreas geográficas en las que Almirall no se encuentra presente.

La fuerte generación de caja y el mantenimiento del pay-out invita a pensar en adquisiciones en el medio plazo. No descartamos que la compañía pueda llevar a cabo una adquisición en el medio plazo, que bajo nuestras estimaciones podría alcanzar un importe de entorno a los 470 Mns €.

Este escenario corporativo se despeja una vez es conocido que:

i) mantendrá una política de pay-out (35% - 40%),

ii) generará una media de 85 Mns € de caja durante el periodo 2011e/15e y

iii) ha eliminado gran parte de las incertidumbres que se cernían sobre el pipeline.

Por multiplicadores mantiene cierto atractivo frente a sus comparables. Almirall está cotizando con un significativo descuento en términos de EV/EBITDA’11e ALM 6,6x vs. 7,6x media sector. Mientras que en términos de PER’11e están cotizando a la par 11,2x vs. 10,8x sector. Ajustamos la valoración hasta los 9,1 €/acc (potencial +14% vs. 10,3 €/acc anterior) y rebajamos la recomendación a Sobreponderar desde Comprar.

El flujo importante de noticias vendrá en 2012 por lo que entendemos podría ser el momento en el que la cotización empiece a descontar un escenario más positivo.

(La Caixa)