Resultados por encima de nuestras estimaciones en términos de beneficio neto (Inverseguros BN: 153 Mn € E) como consecuencia de la contabilización de extraordinarios en el trimestre. En cuanto a márgenes, seguimos viendo caídas de doble dígito ya desde la parte alta de la cuenta de resultados.

El margen de intereses se ve fuertemente penalizado por las diferentes velocidades de repreciación del crédito y de la financiación además de los mayores diferenciales exigidos por el pasivo mayorista y minorista dada la crisis de riesgo soberano que se ha producido en el periodo.

Las comisiones crecen un +5,4% respecto al 1T.10 gracias al crecimiento de las comisiones asociadas a servicios bancarios. Las provisiones registradas en el trimestre ascienden a 836 Mn € (427 Mn € destinadas a provisiones de inmuebles y 409 Mn € a provisiones de crédito) de las cuales 466 Mn € son de carácter extraordinario procedentes de la aplicación de parte de las plusvalías obtenidas por la venta de una parte del negocio de gestión de activos y de seguros a Allianz y por la venta de inmuebles (plusvalías totales de 498 Mn € en el 1T.11).

La tasa de mora sigue incrementándose 5,44% vs 5,27% al cierre de 2010, con un incremento de la cobertura (60,39% vs 59,14% al cierre de 2010 siendo la cobertura de inmuebles del 34% vs 29% al cierre de 2010) como consecuencia de las fuertes provisiones dotadas en el trimestre.

Valoración. Seguimos viendo considerables caídas ya desde la parte alta de la cuenta de resultados con un margen de intereses penalizado por los elevados costes mayoristas de nuevas emisiones a largo plazo realizadas en el 1T.11.

La entidad considera que el margen de interés alcanzado en este trimestre supone un suelo, dado el menor volumen de emisiones que se prevé realizar hasta finales de año, con unos diferenciales previsiblemente inferiores.

Adicionalmente las elevadas provisiones dotadas en este trimestre aunque elevan las coberturas nos hacen dudar sobre si caben esperar fuertes dotaciones de provisiones también en los próximos trimestres.

Seguimos viendo un 2011 complicado para la banca mediana nacional con márgenes que seguirán flojos a pesar de haber tocado suelo y unas provisiones que seguramente seguirán lastrando las cuentas de resultados.

Destacamos positivamente tanto la posición de liquidez del banco como su solvencia con un Core Capital del 9,9% aunque consideramos que no son suficientes elementos como para cambiar nuestra recomendación de VENDER.