· Resultados que no nos terminan de convencer, dado el mayor deterioro que observamos en el margen de intereses frente a lo esperado (-22% vs -18% est). Las cifras incluyen plusvalías de 498 Mns € en su mayoría por la venta a Allianz de parte del negocio de seguros y gestión de activos, de las que 460 Mns € se han destinado a reforzar provisiones. Los beneficios superan nuestras estimaciones (-9% vs -47%) por el fuerte efecto positivo en impuestos (tasa de 77 Mns € en positivo) derivado de la operación con Allianz.

· El punto negativo está en la nueva caída que se aprecia en el Mg. de intereses (-22% vs 1T10; -7% vs 4T10), que contrasta con la tendencia de recuperación que hemos visto en otros competidores. El margen se ha visto afectado por el fuerte incremento del coste de la financiación mayorista (+66pb), tras las emisiones realizadas en el 1T11, mientras que el rendimiento de la cartera de crédito permanece estable (en otros competidores ya hemos visto señales de repreciación al alza). Adicionalmente, se habría afectado por el pago de cupón de una emisión de convertibles (10 Mns €) y la operación con Allianz (-6 Mns € est).

· En cuanto a calidad de crédito, sin sorpresas en morosidad: ratio de mora 5,4% vs 5,3% en 2010 (en línea con lo esperado). El movimiento de entradas brutas y recuperaciones está dentro de la tendencia media de 2010 al igual que el traspaso a fallidos. Parte de las plusvalías registradas se han destinado a reforzar provisiones (de ahí el fuerte nivel de dotaciones del trimestre), mejorando el nivel de cobertura sobre morosos: 41,7% vs 40,4% en 2010. Nos faltaría conocer los detalles sobre inmuebles y créditos subestandar que comentarán en la presentación de las 10:00 hrs.

· Los ratios de capital mejoran con un Core Capital del 9,9% y TIER I también en el 9,9% vs 9,4% y 9,7% al cierre 2010, principalmente por desapalancamiento del balance (los RWAs bajan un 3% vs 2010), la generación orgánica del trimestre y la operación con Allianz.