Publicamos un estracto del informe que Luis de Blas, analista de Banesto Bolsa, ha realizado sobre el Sector Salud España:

TRANQUILIDAD REGULATORIA

1. Tesis de Inversión Tras la salida a bolsa de varias compañías del sector en los últimos años, hemos preparado nuestro primer informesectorial de farma española donde incluimos tanto compañías farmacéuticas puras (ALM, FAE, ROVI, ZEL) como del sector servicios farmacéuticos (CBAV, DERM) o industriales farmacéuticos (GRF). En la parte general nos centramos en las particularidades regulatorias del sector farmacéutico así como de sus características específicas en España para luego comentar cada una de las compañías en particular.

Los aspectos más importantes que configuran el entorno del sector de cara a 2010 son:

Tranquilidad regulatoria: no estamos esperando ningún cambio regulatorio que modifique la ley de precios de referencia, más aún tras la firma del acuerdo entre Farmaindustria y el Gobierno de España y a pesar de la peor situación de las cuentas públicas. La ley de precios de referencia está manteniendo el objetivo de controlar el gasto sanitario por receta. Esta tranquilidad regulatoria es uno de los pilares básicos para mantenernos positivos en el valor.

Demanda poco cíclica: los medicamentos con reembolso tienen un comportamiento muy poco cíclico y se están viendo muy poco afectados por la crisis actual. Algo mayor de efecto se está viendo en los medicamentos fuera de este sistema y en los productos OTC que a septiembre 09 estaban cayendo un 4% respecto al año anterior.

Poca penetración de los productos genéricos: debido a la ley de precios de referencia que va ajustando los precios de los medicamentos a los genéricos, la penetración de éstos es escasa ya que a precios similares el español es muy marquista. La cuota de genéricos está en el entorno del 6%.

La mayor amenaza a nuestro juicio es el retraso en el rembolso de las CC.AA.: los laboratorios con una parte importante de sus ventas en hospital están viendo sufrir su circulante por el retraso en los pagos de las CC.AA. Para evitarlo está en vigor la Ley de AA.PP. que penaliza a la Administración cuando paga más tarde de 60 días.

Estética y oftalmología: España está muy desarrollada en ambos campos. Las compañías de estos sectores son compañías ligadas al consumo aunque con un modelo de negocio poco intensivo en capital y generador de caja.

Nuestras favoritas dentro del sector son Rovi (Comprar, P.O.: €11,0/acc.), Almirall (Comprar, P.O.: €13,3/acc.) y Zeltia (Comprar, P.O.: €5,4/acc.). Las dos primeras por estar cotizando por debajo de nuestra valoración del negocio recurrente y con alta visibilidad y la última por el cambio cualitativo tan importante que ha significado la aprobación de yondelis para cáncer de ovario en EMEA.

2. Entorno regulatorio de la farma española

Normativa actual: ley de precios de referencia El sector farmacéutico está, por su propia naturaleza, altamente regulado y España no es una excepción. El marco jurídico fundamental de todo laboratorio farmacéutico que comercialice y/o fabrique medicamentos dentro de España se encuentra recogido en la Ley de Garantías y en sus normas complementarias promulgadas en el año 2006.

Dentro de este marco jurídico se regula prácticamente cualquier aspecto del sector: investigación, registro, autorización, fabricación, comercialización (abastecimiento, promoción, dispensación), fijación de precios y financiación y farmacovigilancia.

El apartado quizás más importante y que representa una particularidad del mercado español respecto al resto de países comunitarios es el de fijación de precios y financiación. Corresponde al Consejo de Ministros establecer el régimen general de fijación de los precios de los medicamentos que vayan a ser incluidos en la prestación farmacéutica del Sistema Nacional de Salud y que se dispensen a través de receta oficial. El P.V.P de los medicamentos será igual a la suma del precio de venta del laboratorio más los costes de comercialización (que incluyen el margen del distribuidor y de la farmacia). El precio de venta del laboratorio lo fija la Comisión Interministerial de Precios de los Medicamentos (CIPM) conforme a:

1. Gravedad, duración y secuelas de las distintas patologías para las que resulte indicado el medicamento.

2. Utilidad terapéutica y social del mismo: donde se analizan eficacia, seguridad y necesidades de determinados colectivos.

3. Existencia de medicamentos alternativos con comparativa de eficacia y seguridad.

4. Grado de innovación: diferenciando si es radical (nuevos principios activos) o incremental (mejoras sobre formulaciones ya existentes).

5. Precio autorizado en otros países de la Unión Europea.

Una vez establecido el precio industrial máximo, la CIPM decide sobre la financiación o no del mismo por el Sistema Nacional de Salud, como producto con receta oficial, fijando el reembolso aplicable. En estos casos el sistema público sanitario asume la parte del coste que finalmente no paga el paciente. La liquidación con la Seguridad Social se realiza directamente con la farmacia, gracias a ello la compañía puede hacer llegar su medicamento a un precio menor pero sin afectar al margen, ya que la diferencia de precio la asume la Seguridad Social. Si el medicamento no es incluido en el sistema de financiación público, el laboratorio puede poner el producto a la venta a un precio libre.

Sistema de precios de referencia: una vez que expire las patentes del medicamento y entren genéricos en el mercado, si la compañía quiere seguir estando dentro de la financiación pública (si no puede poner el producto a la venta a un precio libre) se adecuará al sistema de precios de referencia. La compañía adecuará su precio al resultante de la media aritmética de los tres coste/tratamiento/día menores de las presentaciones agrupadas en dicho conjunto por cada vía de administración. Estos precios se fijan, modifican y publican periódicamente a través de Real Decreto.

Si la entrada en este sistema implica bajadas del más del 30% del precio, el laboratorio tienen la opción de demorar la reducción en mínimos de un 30% al año hasta llegar al precio de referencia. Por su parte, los medicamentos genéricos no podrán sobrepasar nunca los precios de referencia.

El sistema de precios de referencia tiene como objetivo controlar y reducir el gasto farmacéutico de la Administración Pública.

Posibles cambios de la norma: ¿austeridad presupuestaria?

Debido al fuerte incremento del déficit que está sufriendo España, una de las grandes amenazas que pueden cernirse sobre el sector sería un cambio del marco regulatorio. Aunque no descartamos nada, pensamos que será complicado que se dé ya que en marzo de 2009 se firmó un acuerdo entre la industria farmacéutica y el Gobierno de España mediante el cual, el Gobierno se comprometía a mantener el marco regulatorio mientras que la industria farmacéutica se comprometía a:

1. Mantener y mejorar el empleo en el sector.

2. Aumentar la inversión en I+D un 15% anual durante los próximos tres años hasta alzanzar los €3.600mn en el periodo 2009-11, con la expectativa de superar el 20% de la inversión en este campo.

3. Alcanzar unas exportaciones en el periodo 2009-11 por valor de €22.500mn lo que supondría pasar de un 4% al 6% en la balanza exterior.

4. La aportación de €180mn en tres años para el desarrollo biotecnológico dentro del Sistema Nacional de Salud.

Dado que tanto el acuerdo alcanzado (marzo 2009) como la propia ley de precios de referencia (2006) son bastante recientes y han conseguido su objetivo de contener el gasto sanitario farmacéutico por receta, vemos complicado que se toque la regulación en el sector. Aunque dada la situación de déficit actual cualquier cosa puede pasar. Como vemos el crecimiento del gasto público farmacéutico en España viene explicado por un incremento de recetas facturadas ya que los precios se mantienen desde el año 2006 (año de entrada en vigor de la nueva ley) en niveles cercanos a 0.

¿Cuánto va a durar el ciclo?

Es la principal incógnita del sector, si miramos al índice de comercio al por menor vemos que existe una cierta estabilización en la caída del consumo pero parece que aún queda tiempo para llegar a crecimiento y que 2010 puede ser todavía un año difícil aunque algo mejor al desastroso 2009.

Lo que parece claro es que vamos a tardar bastante en ver años tan fuertes como el periodo 2004-07 con crecimientos superiores al 5% en consumo. Apostamos por una recuperación gradual aunque no deberíamos perder de vista este indicador.

5. Comparación entre cotización, valor recurrente y pipeline

Antes de las fichas de cada una de las compañías del sectorial incluimos una tabla gráfica que compara el precio de cotización con nuestra valoración separando la parte recurrente del pipeline. Cotizaciones que no superan el negocio recurrente limitan significativamente el riesgo de la inversión.

Luis de Blas

Analista Banesto Bolsa