ESTAMOS EN EL FINAL DE UNA ERA

Creemos que deberían leerlo con atención y sacar sus propias conclusiones.

El rally del mercado de acciones ha llegado a un punto donde se está descontando una recuperación en V que probablemente no suceda. El catalizador de todo este optimismo es una interpretación alcista de la actual actividad económica, de la aparente estabilidad del mercado inmobiliario y diferentes compañías superando las estimaciones de beneficio.

Además, no debe pasarse por alto la fuerza de la economía china que está influyendo al crecimiento mundial, y el movimiento al alza de algunos productos básicos.

Creemos que esas interpretaciones son exageradamente optimistas, y el miedo a perder el tren está provocando un aumento especulativo que puede provocar decepciones mayoritarias.

El factor clave a considerar es que esta 'Gran Recesión' ha sido causada por una crisis de crédito debida a un boom artificial, y por lo tanto, se parece bastante a la Gran Depresión del 29, o la Década Perdida de Japón iniciada en 1989. No es una recesión del tipo que hemos vivido a partir de la Segunda Guerra Mundial.

Después de la caída de las puntocom en 2000-2002, la FED mantuvo tipos en niveles históricamente bajos durante un período prolongado de tiempo, y con la ayuda de leyes hipotecarias muy laxas, y complejos instrumentos financieros titulizados e irresponsables agencias de calificación, se produjo un boom artificial del sector de la vivienda.

Los propietarios de inmuebles fueron capaces de hacer efectivo el fuerte incremento del valor de sus viviendas, a través de la refinanciación y de préstamos con garantía hipotecaria, que les permitía gastar libremente y reducir sus ahorros, a pesar de que el incremento salarial fue muy lento.

El boom del consumo también dio lugar a la acumulación global de la capacidad para satisfacer la demanda inducida por el libre flujo de crédito, y abundancia de liquidez.

Ahora la fiesta debe pagarse. A pesar de la profunda recesión de principios del verano pasado, el consumidor todavía está obligado a ajustar su gasto a un nivel mucho más bajo, hasta alcanzar un nivel de crecimiento económico sostenido. No estamos en ese nivel.

El estímulo fiscal y monetario masivo, puesto en marcha en los últimos nueve meses, ha mitigado la crisis del crédito y ha evitado un colapso mundial, pero no ha evitado la necesidad de la economía de readaptarse a una nueva serie de circunstancias.

Todavía nos encontramos en niveles de endeudamiento históricamente elevados, con baja tasa de ahorro y el sector de la vivienda aún presionado. Para reducir los niveles de deuda y aumentar la tasa de ahorro se necesitará un periodo de tiempo prolongado. Como resultado de la reducción de gasto de los consumidores se ha producido un exceso de capacidad que impide aumentar el gasto de capital.

Para ilustrar brevemente la naturaleza de los ajustes que nos quedan por delante, considere lo siguiente.

De 1955 a 1985 el gasto del consumidor representó entre 61% y el 64% del PIB. El 30 de septiembre, este porcentaje había aumentado al 71%, una cantidad que era insostenible, dada la artificialidad de la bonanza que la causó. Para obtener este porcentaje a un nivel del 65%, más tradicional del PIB, el gasto tendría que disminuir en 7,8%.

Si bien esto no va a pasar a la vez, será un lastre para el gasto de los consumidores por algún tiempo.

Un razonamiento similar es aplicable a la deuda de los hogares y al ahorro. El promedio histórico de la deuda de los hogares es del 57% del PIB y se situó en el 64% en 1995. Desde entonces, ha aumentado a 98,6% (sólo un poco menos de su máximo), dando un gran impulso al gasto.

Incluso si la deuda se mantuviera en esos niveles, lo que no va haber más son impulsos adicionales del gasto, lo que fue un importante motor de crecimiento en el pasado.

La tasa de ahorro de los hogares se situó entre el 7 y el 11% de la renta disponible de los consumidores en las décadas anteriores a 1992, y disminuyó de forma constante hasta niveles cercanos a cero en 2008, antes de subir a un 4,4% actual. La tasa de ahorro podría subir a niveles cercanos al 9%, más acordes con la media histórica. Esto sería un importante lastre para el crecimiento futuro.

En nuestra opinión la recuperación económica es insostenible. Los progresos observados hasta el momento son casi totalmente dependientes de los incentivos del gobierno. Existen condiciones muy desfavorables en tres áreas clave: vivienda, bienes raíces y gasto del consumidor, lo que hace muy probable que volvamos a caer en recesión.

Alrededor del 25% de los hogares con hipotecas están "bajo el agua" (el valor de la hipoteca es mayor que el precio del mercado del inmueble). La experiencia indica que un gran número de estas hipotecas acabarán en incumplimiento o ejecución hipotecaria.

Los precios de la vivienda han subido ligeramente en los últimos meses sólo como resultado de medidas de incentivo por parte del gobierno, no por una demanda real y sostenible. Cuando este proceso haya finalizado, se volverá a ejecuciones hipotecarias, y a nuevos descensos de los precios inmobiliarios.

Otro hecho inquietante es la reciente aparición de problemas de la deuda soberana. La revelación de la incapacidad de Dubai World de pagar sus deudas a tiempo, dio lugar a una fuerte caída de los mercados, que pronto fue descartada por considerarse un hecho aislado. Pero parece ingenuo pensar que Dubai será un hecho aislado. Países como Grecia, Portugal y España tienen una posición difícil con respecto a su deuda. No nos extrañaría ver situaciones similares a la de Dubai en los próximos meses en cualquier otra parte del mundo, incluida Europa.

Por otro lado, las similitudes de la situación de la deuda de EEUU y la de Japón de 1989 son evidentes. De hecho, creemos que estamos cerca del inicio de la misma hoja de ruta que Japón hizo en su momento y que aún continúa.

El parecido entre el proceso de desapalancamiento de Japón de 1989 y el presente de los EEUU es realmente misterioso. La deuda total de Japón con respecto al PIB se incrementó del 270% en el inicio del mercado bajista de ciclo a casi el 350% 8 años más tarde (1998), antes de que bajara al actual 110%. La deuda total de EEUU con respecto al PIB se incremento del 275% en el comienzo del actual mercado bajista (2000) al 375% 10 años más tarde. Si los EEUU siguen la misma ruta deflacionista de Japón, es de esperar que su deuda se incremente desde 7 billones de dólares a casi 21 billones de dólares.

También el mercado de acciones de Japón se dobló durante los tres años anteriores al inicio de su Gran Recesión (1987, 1988, 1989), como se dobló el mercado de EEUU en sus tres años anteriores (1997, 1998, 1999).

La recesión que hemos experimentado no es del tipo visto después de la Segunda Guerra Mundial. Estamos en el final de una era. Para el mercado de acciones esto significa que se reducirá el nivel de ganancias corporativas y los ratios de valoración. Creemos que los ingresos esperados para el 2010 están sobrevalorados. El rally de los mercados ha ido demasiado lejos.