Buenos resultados los presentados ayer por SAN con un beneficio neto de 4.519 Mn € en el semestre (-4,5% respecto al 1S.08) por encima de nuestras estimaciones de 4.288 Mn € E. En la parte alta de la cuenta de resultados, volvemos a ver como especial factor de crecimiento, un margen de intereses creciendo a tasas de doble dígito (+24,2%), consecuencia de la buena gestión de spreads en un entorno de tipos a la baja y fuerte expansión de volúmenes, favorecida por las recientes adquisiciones.

Unas comisiones que se mantienen planas junto con una importante contención en costes en todas las unidades de negocio (sólo crecen el 0,3% sin contar el efecto perímetro y el tipo de cambio), permiten alcanzar un margen neto con fuertes crecimientos (+19,1%) capaz de absorber unas elevadas provisiones que ascienden a -4.626 Mn € en el semestre, que reflejan el efecto perímetro por las recientes incorporaciones, el deterioro del entorno macro y el cambio de mix realizado por SAN en anteriores ejercicios hacia productos más rentables aunque de mayor prima de riesgo. Destacamos la dotación extraordinaria de 262 Mn € adicionales para los que se han utilizado las plusvalías obtenidas por SAN por la venta de una participación del 5,67% de Visanet Brasil por ese mismo importe. Las plusvalías que se obtengan en el 3T.09 por la venta del resto de Visanet (100 Mn €) al igual que las obtenidas por la operación de canje de emisiones de deuda realizado por SAN (555 Mn € hasta la fecha) se utilizarán para fortalecer el balance de la entidad. A lo largo del trimestre se ha seguido liberando genérica (-601 Mn € en el semestre) esperando liberar en el año entre 1.000 y 1.500 Mn €. La mora se sitúa en un 2,82% (+33 pb respecto 1T.09) mostrando cierta desaceleración en su crecimiento respecto de trimestres anteriores.

Por áreas geográficas destacamos los buenos resultados aportados por Europa Continental y Reino Unido. En cuanto a Europa Continental buen comportamiento el mantenido por la Red Santander, mientras que Consumer Finance a pesar de aportar unos sólidos crecimientos en márgenes gracias a los menores costes de financiación y mayores comisiones de seguros, se ve muy perjudicado por unas fuertes provisiones, reflejo del deterioro de la calidad crediticia del sector (morosidad 5,14% vs 3,49% en 2T.08) que hacen que su beneficio neto caiga casi un -20%. Crecimientos muy elevados tanto a perímetro constante como con perímetro, en el área de Reino Unido apoyado en parte por una buena calidad crediticia, mejor que competidores, que demandan un menor porcentaje de provisiones. Estas dos áreas de negocio han permitido compensar los peores resultados presentados en Latinoamérica, con un fuerte impacto negativo del tipo de cambio y del deterioro del área de México, donde se ha experimentado una fuerte desaceleración de la actividad, consecuencia de la recesión económica y del brote de gripe A surgido en el país. Brasil sigue manteniendo unos buenos resultados con un margen neto después de dotaciones del 5,6%. Sáez informó que se sacará a bolsa un 15% de la filial brasileña a través de la emisión de nuevas acciones. Sovereign sigue adelante con su proceso de reestructuración aunque no aportará beneficio al grupo hasta 2010.

Valoración. Debemos destacar el buen posicionamiento de SAN tanto respecto de la banca nacional como de la banca europea. Tras la ampliación de capital observamos, unos niveles de solvencia sólidos con un core capital por encima del 7% exigido a nivel internacional (7,5% en el 2T.09), con aproximadamente +20 pb de generación de capital trimestre a trimestre. Nos preocupa el crecimiento de la morosidad, principalmente en la unidad de Consumer Finance dado el alto nivel de provisiones que requiere y que ha lastrado sus resultados en el semestre, aunque el consejero delegado de SAN comentó que no se esperaban incrementos en mora superiores al 6% a finales de 2009. Adicionalmente, según estimaciones del propio Sáez, considera que las provisiones totales podrían alcanzar los 10.000 Mn € al final de 2009 (vs 4.626 Mn € en el 1S.09) lo cual mantiene la idea de un fuerte deterioro de la calidad de los activos en el ejercicio. Observamos una desaceleración en el crecimiento de Latinoamérica motivada en gran parte por el impacto negativo del tipo de cambio y por la evolución de México afectada por un entorno especialmente complejo en el trimestre. Consideramos que actualmente el mayor riesgo para la entidad seguirá siendo el riesgo divisa, la evolución de los mercados emergentes en los que mantiene inversiones y la desaceleración en margen de intereses que esperamos ver en la segunda mitad del año como consecuencia del repricing de las carteras crediticias, aunque seguimos viendo al SAN como una entidad muy fuerte y con grandes ventajas competitivas respecto de sus principales competidores. Recomendación: MANTENER.