Los analistas de La Caixa recomiendan COMPRAR acciones del Banco Santander con un precio objetivo de 10 euros por acción.

Tesis de inversión

- Actualizamos cifras. Con las últimas compras incluidas ya en los resultados 1tr09, mejora la visibilidad de cara a los próximos trimestres. Esperamos un recorte en BDI 2009 del -21% y ligero avance en BDI 2010 (+1,5%). Por divisiones, Reino Unido y Brasil podrían destacar en 2009 contra el resto, mientras que los beneficios en Europa están "amortiguados" por la liberación de genéricas en España.

- Un 1tr09 excepcionalmente sólido...en especial en ingresos impulsado por:

1) El efecto perímetro de las últimas incorporaciones.

2) Repricing todavía favorable en el Margen de intereses en España.

3) Unos ROF excepcionalmente fuertes en Latam.

- Pero el resto del 2009 debería ir a menos. No esperamos la misma alegría para el resto del año:

1) La actividad de crédito seguirá baja.

2) El efecto repricing acabará jugando en contra en el Margen de intereses en España.

3) Los ROF Latam 1tr09 no deberían extrapolarse para el resto del año.

4) Seguiremos viendo fuertes dotaciones.

- Y como palancas a favor:

1) La contención en costes apoyada en las sinergias de las integraciones en UK, Brasil y Consumo, el freno a la expansión en Latam y posible reducción de capacidad en España.

2) Aumento de spreads para compensar menor actividad y mayor riesgo.

3) La reciente mejora en las divisas Latam favorecerán la comparativa intertrimestral.

- Brasil (30% del Margen Neto 09 del Grupo) podría ser un catalizador a medio plazo. Aunque la crisis también ha afectado del país, pensamos que podría estar entre los primeros emergentes en encabezar una recuperación apoyada en:

1) Una recuperación de China (elevados flujos comerciales entre ambos países).

2) Las relaciones con EEUU y su plan de energías renovables (Brasil debería ser uno de los grandes beneficiados en la región como 2º productor global de etanol, frente a otros países exportadores de petróleo)

3) Las medidas del país para atajar la crisis parecen ir por el buen camino. De hecho las expectativas de PIB 2010 para Brasil se sitúan por encima del resto de la región. Una recuperación más rápida de lo previsto se debería recoger positivamente en la cotización del Santander.

- Actualizamos valoración: Aplicamos ROEs a través del ciclo 2009-2012 (consideramos que el mercado empieza a descontar resultados y rentabilidades a más largo plazo) y rebajamos primas de riesgo para Brasil y México. Fijamos en 10 euros acción y dejamos la recomendación en Comprar. Por múltiplos Santander estaría en línea con la media Europea en PBV: 0,8x2009 y 0,8x 2010, mientras que las DY es más atractiva (6% 2009 vs 2,1% media) y ha reiterado la intención de seguir pagando en cash.

Previsión resultados

	2009e	2010e	2011e
Margen Bruto	37.372	39.390	41.012
Cto.	8,9%	5,4%	4,1%
Margen Neto	20.393	21.962	23.330
Cto.	7,2%	7,7%	6,2%
Eficiencia	45,4%	44,2%	43,1%
BDI	7.005	7.111	9.363
Cto.	-21,1%	1,5%	31,7%
Margen Neto	18,7%	18,1%	22,8%

Principales ratios

	2009e	2010e	2011e
PER Ajustado	8,3x	8,2x	6,2x
P/BV	0,8x	0,8x	0,7x
P/NAV	1,3x	1,2x	1,1x
ROE (ajustado)	10,3%	9,9%	12,3%
ROA	0,63%	0,60%	0,76%
BPA (ajustado)	0,86	0,87	1,15
DPA	0,43	0,44	0,57
Rent Div.	6,0%	6,1%	8,1%