Fed: el que avisa no es traidor

Si bien en términos interanuales el registro aún permanece en terreno negativo (-1,1% en abril), sí muestra señales de estabilización tanto en estos términos (-1,9% i.a. en marzo) como en tasa intermensual (+0,7% frente al +0,3% esperado).
La estabilización del sector industrial, unida a notables cifras de actividad en el área de la inversión residencial (las viviendas iniciadas avanzaron un 6,6% m/m en abril, doblando las expectativas) y los buenos registros contemporáneos del sector servicios (ventas minoristas y confianza del consumidor), son ingredientes que apuntan a que se estaría cocinando un dato de crecimiento del PIB en el segundo trimestre del año en línea con el potencial de la economía americana (entre el 2,5% y el 3% anualizado).
La lectura, en clave de política monetaria. Las actas de la última reunión de la Reserva Federal publicadas la semana pasada, menos acomodaticias de lo esperado por el mercado, volvieron a reiterar que las puertas a una subida de tipos a mediados de junio permanecen abiertas en función de los datos que se vayan publicando hasta esa fecha. En consecuencia, el mercado ha elevado sus expectativas de tipos cotizadas en las curvas de futuros, elevándose las probabilidades de una subida en junio desde un 4% hasta un 30%.
La creación de empleo a un ritmo elevado durante un periodo prolongado en EEUU ha provocado que la tasa de paro se sitúe por debajo del 5% los últimos meses. Sin embargo, si bien la tendencia de los salarios ha sido un aumento continuado, su evolución ha sido errática. Todo ello ha conducido a un debate respecto a la proximidad del pleno empleo en EEUU. La importancia de este debate para el mercado es sustancial. Si nos situamos actualmente en la tasa de paro de pleno empleo, la capacidad para que el crecimiento de la economía de EEUU se acelere es reducida, ya que sólo lo hará mediante aumentos en el crecimiento potencial. Además, en esa situación cabría esperar un repunte continuado de los salarios que podría provocar un aumento de la inflación. La consecuencia es que la Fed se vería obligada a subir tipos.
En este contexto, la creación de empleo se convierte en un indicador secundario para la Fed, que mirará más de cerca la evolución de los salarios. De esta forma podrá dilucidar si la desaceleración del empleo que podría venir a partir de ahora se debe a factores de oferta, y por tanto sería inflacionista, o de la demanda, que no presionaría la inflación. En el periodo 2011-2014, ante sorpresas positivas en el dato mensual de creación de empleo, la TIR a 2 años aumentaba, ya que el mercado anticipaba un endurecimiento de las condiciones financieras por parte de la Fed. Sin embargo, en el periodo 2015-2016, las sorpresas en el dato de creación de empleo no se han trasladado a tipos de la misma forma. Esto se debe a que el mercado presta más atención a los salarios que al empleo.
La evolución de los salarios parece sugerir que comienzan a observarse tensiones por el lado de la oferta. El aumento de los salarios se ha observado en todos los sectores. En el sector manufacturero y en el minero, que han sufrido shocks adversos como la apreciación del dólar estadounidense y bajadas del precio del crudo, parece que buena parte del exceso de capacidad derivado de estos shocks se ha eliminado, ya que los salarios en estos sectores han repuntando recientemente. Un motivo por el cual los salarios no han repuntado de forma más agresiva puede deberse a la baja tasa de actividad: en la medida que se debe a la existencia de trabajadores desanimados, que volverán al mercado laboral cuando observen que las perspectivas han mejorado, la consecuencia sería que la vuelta de estos trabajadores presionaría a la baja los salarios y, además, permitiría aumentar el crecimiento ya que aumentaría la capacidad productiva de la economía.
Sin embargo, buena parte de la bajada de la tasa de actividad se debe al envejecimiento de la población, que podemos considerar estructural. Consecuentemente, el margen para que repunte la tasa de actividad por un retorno de trabajadores desanimados es limitado. La descomposición de la tasa de actividad sugiere que su margen de mejora es reducido, de forma que las presiones salariales podrían tener cierta continuidad.
Renta Variable. Neutral
El sector bancario en EEUU en lo que va de año muestra un claro peor comportamiento relativo frente al índice general del mercado (S&P 500). Este comportamiento no es muy dispar al exhibido por la banca europea frente al EuroStoxx. Hay motivos comunes que pueden justificar el paralelismo, como la presión regulatoria y tipos de interés de intervención históricamente bajos ante una recuperación económica moderada. Pero hay argumentos para albergar un mayor optimismo respecto al sector bancario americano a partir de ahora. El crecimiento del crédito se conjuga con márgenes de negocio (spread de rentabilidad) decrecientes pero aún cercanos al 4,5%. Ello se debe a la estructura del activo, donde prima el tipo de interés fijo. Como resultado, mayores ROE y ROA. Una reflexión final, que también favorece al sector bancario en EEUU, radica en la combinación de un escenario de crecimiento económico cercano al potencial (mora contenida en niveles bajos, salvo excepciones sectoriales), con una Fed embarcada en una senda muy gradual de subidas de tipos que permite augurar pendientes potencialmente más altas entre tipos cortos y largos.
 
Renta Fija. Negativo
En un entorno de política monetaria algo menos acomodaticia en EEUU, y sin esperar que el BCE tome medidas adicionales, el alza de los tipos puede tener continuidad. En Europa, los bajos tipos a largo plazo descuentan un escenario de estancamiento que no es nuestro escenario. Consecuentemente, recomendamos mantener posiciones cortas en el bono alemán a 10 años.
 
Divisas. Positivo
El toque de atención a un mercado excesivamente complaciente con la Fed refuerza nuestra apuesta por la apreciación de fondo del USD frente al EUR.