Ence: Caixabank rebaja el precio objetivo
El precio de la celulosa (BHKP) ha acelerado el deslizamiento a la baja hasta 740 USD/tna (YTD -6% y desde
máximos -9%). Sin embargo, lo que más nos preocupa es que el diferencial respecto al BHKP USD China (527
USD/tna; YTD -9% y vs. máx. -21%) se ha abierto casi
al doble (214 USD/tna) de la media de los últimos 8 años
(116 USD/tna). La correlación (8 años) entre BHKP USD y BHKP USD China es del 0,91x.
Suponiendo que el precio BHKP USD China haya alcanzado mínimos (está al mismo nivel que en 2009)
supondría que al BHKP USD le quedaría una caída adicional de unos 100 USD/tna,
hasta 640 USD/tna. Nuestra
estimación media para 2016 la situamos en 715 USD
/tna @ 1,09 USD/€ (vs. 72
5 USD/Tna. @ 1,04 USD/€
anterior; impacto en Ingresos'16e -58 Mns €).
A más largo
plazo, ajustamos el precio estructural medio BHKP en
el entorno de los 700 USD/tna (vs. 725
USD/tna anterior y vs. rango ENCE:
bear scenario
720 USD/tna /
bull
scenario
780 USD/tna). Creemos que ahora, el mayor factor
de incertidumbre, es saber
si el crecimiento del
mercado será capaz de absorber adecuadamente (sin presionar adicionalmente los precios a la baja) los 5,5
Mns de Tna que se volcarán al mercado a lo largo de los próximos cuatro años (1,3 Mns tna en 2016 de la
planta de Klabin).
El precio del pool también por debajo de lo esperado
El precio medio del pool en el 1T'16e (32 €/Mw) se ha situado muy por debajo de lo esperado (50 €/Mw) por lo
que tendrá un impacto negativo en el P&L del 1T'16e. Además, las perspectivas a FY16 tampoco son positivas
ya que el forward 1Y del precio medio de la energía se
sitúa en niveles ligeramente inferiores a 40 €/Mw. Esto
supone un precio un -20% inferior a nuestra anterior
estimación (50 €/Mw) que en Ingresos Energía '16e supone
-5 Mns € (reducción del -6%).
El lado positivo podría venir de los costes
A pesar de haber rebajado nuestra estimación de
cash cost
2016 hasta 356 €/tna (vs. 361 €/tna vs. '15 359 €/tna
y vs. 4T'15 355 €/tna), ésta sigue situándose sensiblemente por encima de los 344 €/tna que ENCE ha señalado
como objetivo para 2016. No vemos por donde vendrán los
siguientes ahorros de costes para el ejercicio, por lo
que necesitaremos verlo en resultados para trasladarlo a nuestras estimaciones.
Ajustamos valoración
Rebajamos el Precio Objetivo a 3,7 €/acc (potencia
l +22% vs. 4,4 €/acc anterior), pero mantenemos la
recomendación de Comprar. La valoración se ha visto penalizada principalmente por la aportación de SdP a
múltiplos de mercado que se sitúa en
2,8 €/acc (vs. 3,4 €/acc anterior).
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