Informe Semanal de Estrategia: El puzle empieza a encajar

La primera variable es que la Reserva Federal suba tipos antes de final de año y que lo haga reiterando el mensaje de gradualidad en el proceso. Del gusto del mercado fue la publicación la semana pasada de las actas de la última reunión de la Fed.
La síntesis del mensaje contenido en las mismas: probable inicio de las subidas de tipos de interés en diciembre y senda muy paulatina de tensionamiento en adelante. Consideramos relevante que la propia Fed, en las minutas, reconozca que aplazar la normalización monetaria podría ser interpretado como una señal de falta de confianza en el fortalecimiento de la economía estadounidense o como un escenario que erosionaría la credibilidad del banco central. Puntos, ambos, en los que venimos insistiendo en las últimas semanas.
La probabilidad de subidas implícitas en los futuros de los fed funds se mantiene cerca del 70%. Que crezca algo más antes de la reunión de la Fed del 16-17 de diciembre se verá probablemente en la semana del 30 de noviembre: Yellen comparece dos días en el Congreso de EEUU (2 y 3 de diciembre) y se publican datos de empleo de noviembre (4 de diciembre). La segunda variable es que el BCE anuncie una nueva ronda de estímulo en su próximo Consejo de Gobierno. Las minutas del último Consejo de Gobierno del BCE reforzaron el mensaje de diferentes miembros de la autoridad monetaria europea desde la celebración del mismo, señalando la introducción de más estímulo monetario en la próxima reunión del 3 de diciembre. Además de un tono generalmente acomodaticio en referencia a la economía y el escenario de precios -los riesgos a la baja se han incrementado, el rebote de la inflación subyacente se ha estancado, las medidas actuales de política monetaria no serían suficientes para alcanzar los objetivos.- las actas repitieron la frase de Draghi en un discurso reciente, referente a que el Consejo de Gobierno volverá a examinar el grado de acomodación de su política en diciembre y que está preparado para actuar si es necesario. Blanco y en botella. Respecto a la forma concreta de instrumentación del apoyo adicional, pocas sorpresas: el BCE habla de la ampliación del programa de compra de activos en tamaño, fecha y/o forma (rango de activos, aunque esta opción, de acuerdo a las minutas, requeriría de un trabajo técnico adicional), además del recorte de los tipos de interés, que se centraría en el de la facilidad marginal de depósito. Una vez que el mercado maneja una expectativa elevada de cara a la reunión del BCE del 3 de diciembre, es necesario que la autoridad monetaria tome medidas que no decepcionen. Todo lo que sea (i) no elevar las compras de activos mensuales por encima de los 80 mil millones de euros frente a los 60 mil actuales, (ii) aumentar la vigencia del programa de compra de activos hasta mediados de 2017, y (iii) reducir el tipo de la facilidad marginal de depósito en al menos 10 pb (actualmente en el -0,20%), frustraría en alguna medida al mercado. Pero no pensamos que el BCE quiera correr ese riesgo. Por un lado, el margen para impulsar los niveles de precios hacia su objetivo de inflación (en el entorno del 2%) antes de finales de 2017 es muy reducido. Un error de cálculo en este terreno sería una losa de peso para la credibilidad de la autoridad monetaria europea. Por otro lado, el entorno geoestratégico tras los recientes atentados de París demanda unas autoridades económicas con una clara complicidad con el crecimiento, y una forma de evitar una caída importante del sentimiento entre los agentes económicos de la región es un BCE generoso en una nueva ronda de estímulo. Y, por último, la tercera variable es que en China sigan sucediéndose datos compatibles con un proceso de aterrizaje suave de la economía. Los contemporáneos han avanzado en ese sentido. Es cierto que los de actividad industrial e inversora se han ralentizado, pero, como contrapeso, los de consumo han mejorado. Menos cantidad de crecimiento a cambio de más calidad, pero sin alejarse en exceso de los objetivos oficiales de crecimiento. A fin de cuentas, lo deseable. En conclusión, se perfila un escenario en el que se validarían las hipótesis de trabajo con las que venimos trabajando desde la vuelta del verano. Su completa materialización con el transcurrir del mes de diciembre justificaría encarar el inicio de 2016 con más peso de los activos de riesgo en carteras.
 
 
Renta Variable. Neutral
A lo largo de los últimas semanas se han producido avances en las principales directrices que vienen condicionando el posicionamiento en renta variable: (i) Fed dispuesta a iniciar el cambio de ciclo monetario, (ii) posibilidad de estímulos adicionales en Europa y Japón, y (iii) estabilización del ciclo en China. A raíz de la evolución de estos catalizadores, recomendamos incrementar el peso en renta variable, hasta sobreponderar este activo en carteras.
Renta Fija. Negativo
El tono más tensionador esgrimido por la Fed en las últimas actas, que apuntarían a un próximo tensionamiento de la política monetaria, sigue siendo un argumento para continuar siendo prudentes en términos de duración en Tesoro estadounidense. En la zona Euro, la próxima ampliación de estímulos monetarios podría traducirse en una lectura positiva en clave cíclica (más crecimiento y más inflación), desembocando en un tensionamiento gradual en la curvas núcleo. En la periferia, seguimos decantándonos por aquellos Tesoro menos sujetos a la incertidumbre institucional (Italia).
 
Divisas. Positivo
Tanto por posición cíclica de las distintas economías como por el probable incremento de la divergencia monetaria entre la Reserva Federal y el BCE en las próximas semanas, pensamos que el USD seguiría teniendo potencial de apreciación a corto y medio plazo, acercándose a la paridad en los próximos 3 meses y pudiendo profundizar a lo largo de 2016 hacia cotas próximas a 0,90 EUR/USD.