¿Dónde están los tipos efectivos en EE.UU.?

· El primer problema que tiene la Fed es el de controlar los tipos diarios (overnight) en un sistema bancario que tiene reservas masivas. Antes (antes del 2008), las reservas que se le pedían al sistema bancario de US eran mucho más limitadas (menos de 50bn$), y la Fed le bastaban un puñado de miles de millones de Dólares para ajustar la oferta de liquidez diaria en el interbancario overnight, y así controlar a qué tipo se prestaban los bancos entre ellos.
· Pero tras los QEs, las reservas en el sistema bancario de US superan los 2.5Tr$, por lo que es mucho más difícil intentar influir en la fijación del tipo overnight. Desde Octubre del 2008 la herramienta con la que la Fed ha intentado controlar esos tipos de préstamo diario interbancario ha sido con los IOER (interest on excess reserves), es decir con los intereses que paga por las reservas de los bancos.
· Uno de los problemas que ha surgido han sido las empresas/agentes que podían depositar sus reservas directamente en la Fed (empresas promovidas por el gobierno por ejemplo), pero sin embargo, no tenían derecho a que se les pagara un interés por dichas reservas (como la Federal Home Loan Bank por ejemplo). Por eso estas empresa estaban dispuestas a prestar sus excesos de reservas por debajo del IOER (los bancos no prestarían por debajo del tipo al que la Fed le retribuye los excesos de reservas). Por este motivo los tipos interbancarios overnight han estado en US por debajo de los IOER.
· Para intentar controlar el interbancario (por los potenciales problemas de liquidez si se iba a 0.0%), la Fed hacia experimentos. Uno ha sido lanzar el "overninght reverse repo" (ON RRP), donde la Fed tomaba dinero prestado de los bancos dando colateral a cambio y pagando 0.05% (incluso 0.10% una época). Este repo inverso ha servido como suelo para que los tipos overnight se movieran entre el tipo de interés oficial de la Fed y los intereses sobre las reservas.
· Por eso se dice que desde Diciembre del 2008 los tipos de la Fed han estado a 0-0.25%. Porque por arriba 0.25% era el tipo overnight para los excesos de reservas, y por abajo se llevaban adelante los repos inversos a 0.05% por una cantidad máxima diaria de 300bn$ (sin que el 0.05% fuera un suelo necesariamente, pero evitando la iliquidez potencial que podría aparecer si se iba al 0.0%).
· Cuando la Fed suba tipos 25pb, el rango pasará a ser 0.25-0.50%, dando un interés a los excesos de reservas (IOER) de 0.50%, y llevando adelante el repo inverso (ON RRP) a 0.25%, posiblemente manteniendo el límite de cantidad que toma prestado en el ON RRP a 300bn$ (aunque con tendencia a que vaya desapareciendo con el tiempo). El spread entre el IOER y el ON PPR pararía de 20pb a 25pb.
· Por otro lado, que tiene que ver con los tipos a más largo plazo que el overnight, la pregunta es lo qué hará la FED con la cartera que ha comprado de Treasuries y MBS. En principio la FED ha acordado que no venderá estos activos, pero que en algún momento dejará de reinvertir los vencimientos que bajan teniendo estos activos, para ir reduciendo de forma paulatina el balance de la Fed. No sabemos cuándo ocurrirá, ya que solo nos han dicho que como pronto sería después de la primera subida de tipos de interés.
LO QUE NO SABEMOS
· ¿Aumentará la Fed el volumen del "reverse repo" (ON RRP)? Como decía antes, para controlar el suelo del interbancario (por esos agentes que depositan sus reservas en a Fed pero no se les retribuyen al tipo IOER, la Fed anunciaba el "overninght reverse repo". En el último año la media de dinero que ha tomado prestado la Fed en la "reverse repo facility" ha sido solo como de 100bn$ diarios al 0.05% (mientras el máximo que se impusieron de volumen era 300bn$). Pero las cosas pueden cambiar. Por ejemplo, si la subida de tipos de interés mueve dinero desde depósitos en el sistema bancario al mercado monetario a corto plazo, puede haber un aumento de demanda en el "reverse repoo" que ofrece la Fed, y quizá de forma preventiva la Fed podría subir el límite que está dispuesto a tomar prestado diariamente en el overnight para controlar que el nivel no sea más bajo de los deseado. Quizá hasta unos 500bn$ avisando de que pueden incrementarlo si hace falta.
· ¿Dónde quedará el "effective federal Funds rate"? Pagando en el IOER a 0.25% y tomando prestado en el "reverse repo overnight" a 0.05%, la Fed últimamente ha mantenido el "effective federal fund rate" cotizando a unos 14pb (11pb por debajo de la OIER, y 9pb por encima de la ON RRP). ¿Pero dónde cotizará tras la subida de tipos? ¿Más cerca del OIER o del ON RRP? Cuando suba tipos en 25pb, el IOER quedará en 0.50% y el "reverse repo" a 0.25% spread, por tanto el spread entre el IOER y el ON PPR parará de 20pb a 25pb. Nuestros economistas creen que se quedará con el mismo spread respecto al OIER (¿Quizá en la zona de los 38-40pb?). Pero está por ver.
· ¿Cuándo empezará la Fed a dejar de reinvertir vencimientos de su cartera? Durante un tiempo el mercado interpretaba que podrían pasar unos 6 meses entre la primera subida de tipos y el momento en el que la Fed dejara de reinvertir completamente los vencimientos de su cartera de Treasuries y MBS comprados durante los sucesivos QEs, porque era lo que implícitamente nos decía las proyecciones que la Fed publicaba sobre su balance en el 2012. Pero han pasado muchas cosas desde el 2012, incluido el "taper tandrum" que enseño mucho a la Fed y ahora parece que el proceso de normalización monetaria va a ser más lento de lo que se pensaba en el 2012. Quizá tenga que pasar un año desde que llegue la primara subida de tipos, hasta que empiecen a dejar de reinvertir los vencimientos, y lo harán de forma p próximo año y medio a sus objetivos y políticas a largo plazo. Quizá decidan que es buena idea mantener un gran balance a largo plazo, cuando no está claro que manteniendo una gran cantidad de reservas en el sistema se haya interferido en un interbancario eficiente. Además se está estudiando la propuesta de que los agentes que prestan dinero en el sistema sin ser entidades financieras tengan la posibilidad depositar directamente en la Fed (sería un cambio tan importante en el sistema que posiblemente la Fed tendría que consultarlo con el Congreso). Si la Fed va a dejar de reinvertir lo comprado durante los QE, hasta su "balance natural" (que básicamente sería la cantidad de divisa existente) el proceso podría durar hasta más allá del 2020, pero si se decide tener un balance más grande durante más tiempo, se pueden ir una década más lejos todavía.