En lo que queda de  2008 vamos a publicar periódicamente las consideraciones más interesantes de los diferentes Informes de Estrategia 2009 de las principales gestoras y bancos de inversión a nivel nacional e internacional.

Informe Estrategia 2009 Banesto Bolsa

Septiembre y octubre han marcado un antes y un después en la historia de la economía mundial y de los mercados financieros, adentrándonos en el mundo de los “sin precedentes”: desaparición de la banca de inversión, caídas históricas de las bolsas, intervención masiva de los gobiernos en el sistema financiero, movimientos coordinados de tipos por parte de los bancos centrales,…

Romper el círculo vicioso de transmisión de la crisis financiera a la economía real y viceversa es fundamental y, en este sentido, la reacción de las autoridades ha sido rápida: entrada en el capital de los bancos, bajadas de tipos, inundación de liquidez en los mercados y nuevos planes de estímulo fiscal. Sin embargo, estamos en el punto en que esas medidas se tienen que materializar y aún no es posible valorar su efectividad.

En nuestra opinión, los planes adoptados permitirán evitar el peor de los escenarios de quiebra generalizada del sistema financiero a nivel mundial, pero aunque podamos descartar la “vuelta a las cavernas” las economías desarrolladas no podrán sortear una acusada recesión que se verá agravada por la delicada situación financiera.

A pesar de lo anterior, creemos que hay puntos a favor de los mercados de cara al próximo año:

- La mayor certidumbre en torno a variables clave será un plus con respecto al pasado reciente. El escenario macroeconómico para 2009 no deja lugar a dudas: recesión en las economías desarrolladas, descenso de las tasas de inflación y mantenimiento de la tendencia a la baja de los tipos de interés hasta mínimos históricos.

- Tras el desplome de las bolsas en las últimas semanas, las valoraciones están más atractivas que nunca, con múltiplos en mínimos históricos que descuentan una caída de beneficios acorde con un escenario económico aún peor del que ya estamos considerando.

Atendiendo a mercados bajistas del pasado creemos que tras la venta indiscriminada que se produce durante el desplome de los mercados, las bolsas entran en un período de corrección de excesos en el que las cotizaciones vuelven a niveles acordes con sus fundamentales. En ese movimiento las revalorizaciones son relativamente rápidas y significativas dando paso a un período de estabilización mucho más duradero.

Esa corrección de la sobreventa es lo que creemos que puede dar recorrido a las bolsas el próximo ejercicio incluso a pesar de que el flujo de noticias macro siga siendo muy negativo. Así, establecemos nuestro objetivo topdown en niveles de 12000, un potencial del 35% con respecto a los niveles de cierre de este informe.

Desde un punto de vista bottom-up, tratamos de posicionar las carteras para afrontar un escenario caracterizado por recesión económica y desapalancamiento financiero. En este contexto, buscamos valoraciones atractivas, centrándonos en ratios de caja –preferibles en el momento actual a los ratios de beneficio contable-, en compañías que ofrezcan visibilidad de resultados y presenten una estructura financiera sólida.

Con estos criterios y teniendo en cuentas los factores específicos de las compañías, configuramos nuestras carteras de valores preferidos:

a. Dentro del IBEX-35: Telefónica, BBVA, BME, Iberdrola Renovables y Técnicas Reunidas.

b. Fuera del IBEX-35: Almirall, Ebro Puleva, Rovi, Vidrala y Viscofan.

La crisis financiera, el principal riesgo que venía acechando desde hacía más de un año, terminó por estallar llevándose por delante la credibilidad de todo el sistema y los fundamentos en los que se sustentan las economías desarrolladas.

Septiembre y octubre han marcado un antes y un después en la historia de la economía mundial y de los mercados financieros, y nos han adentrado en el mundo de los “sin precedentes”: desaparición en apenas un mes de los grandes bancos de inversión, caídas históricas de las bolsas, rescates monumentales de grandes entidades hipotecarias y aseguradoras, movimientos de tipos coordinados por parte de los bancos centrales, medidas también coordinadas de intervención masiva de los gobiernos en el sistema financiero con nacionalizaciones parciales de los bancos en los países desarrollados.

Se ha formado además un círculo vicioso en el que la crisis financiera tiene un fuerte impacto negativo en la economía real a través de la restricción del crédito, la pérdida de la confianza y el efecto riqueza negativo derivado de la caída de las bolsas, que a su vez afecta muy negativamente a los mercados por el impacto de la morosidad en las carteras de crédito de las entidades y, en general, en el crecimiento de los beneficios de las compañías que han de revisarse a la baja justificando mayores restricciones de liquidez y nuevos descensos de las bolsas. Como ejemplo, el FMI estimaba en su informe de octubre que los write-down en créditos hipotecarios, al consumo y corporativos podrían ascender a un total de 1.4 tr. US$ vs. los 0.94 tr. US$ estimados en abril, de los cuales habrían salido a la luz unos 760 bn. de US$, tan sólo algo más de la mitad.

Las medidas adoptadas para hacer frente a la crisis financiera son, en nuestra opinión, de suficiente envergadura como para evitar el peor de los escenarios: una quiebra generalizada del sistema financiero a nivel mundial que sumiría a las economías en una depresión sin precedentes de magnitud y consecuencias impredecibles.

Una recesión agravada por la delicada situación financiera.

Sin embargo, aunque podamos descartar un escenario de “vuelta a las cavernas”, los últimos acontecimientos han hecho inevitable lo que a principios de año creíamos que se podría sortear, una recesión en EE.UU. y Europa que además se presenta mucho más duradera y profunda que en otros ciclos, por varios motivos:

• La ausencia de liquidez ha provocado una contracción del crédito superior a la que se hubiera producido ante una caída del consumo y la inversión, agudizando la ralentización de la demanda que a su vez contribuirá a mantener las restricciones de crédito.

• Al efecto riqueza negativo derivado de la caída de los precios de las viviendas (en EE.UU., España y otros países en donde ha pinchado la burbuja inmobiliaria) se une ahora el efecto riqueza negativo derivado de la fuerte caída de las bolsas.

• El coste de oportunidad de los fondos que contemplan los planes de rescate al sistema financiero y el efecto “crowding out” derivado de la emisión de deuda pública a gran escala para financiar esos planes: los Estados compiten con las empresas en la captación del ahorro lo que implica presión al alza en el coste de financiación de las empresas y un impacto negativo en la inversión.

Así, el margen de la política fiscal se ha reducido considerablemente, no sólo por la magnitud de los planes de rescate de los gobiernos que han asumido el riesgo de solvencia de todo el sistema financiero, sino también por el aumento de los costes (prestaciones por desempleo) y el descenso de los ingresos impositivos asociados a la crisis que ya de por sí deterioran significativamente las cuentas públicas.

En definitiva, los excesos asociados a un desorbitado crecimiento del crédito quizás por políticas monetarias excesivamente laxas que no han tenido en cuenta la inflación en activos distintos de las cestas de bienes que componen los IPCs, unido al fomento del riesgo en el sistema financiero ante la percepción de un respaldo incondicional de las autoridades monetarias, implicarán un fuerte ajuste

que tendrá que pasar necesariamente por un acusado desapalancamiento de las economías y una normalización de los precios de esos activos (vivienda).

Creemos que de cara a los mercados el escenario de fondo es mucho menos incierto de lo que era hace un año: entonces no estaba claro ni la profundidad de la crisis financiera (no se sabía el alcance que tendría la depreciación de activos “subprime”), ni el crecimiento económico (podíamos ver al mismo tiempo análisis dispares con escenarios de fuerte recuperación en Europa y EE.UU. o de todo lo contrario), ni la tendencia en tipos de interés (las presiones inflacionistas eran elevadas y convivían con un crecimiento a la baja).

Un argumento más a favor del optimismo son las valoraciones tan atractivas que han dejado tras de sí los desplomes vividos en las últimas semanas en las bolsas internacionales que con volatilidades en máximos históricos y caídas en el año superiores al 50% hasta mínimos, han situado los múltiplos sobre beneficios en niveles de un dígito.

¿Qué crecimiento de beneficios descuentan las valoraciones actuales?

Si las valoraciones están donde están (un PER09e de 7.9x), una parte importante que lo justifica es la falta de credibilidad de los beneficios que actualmente se están barajando para los próximos trimestres.

A este respecto, el mercado ha continuado rebajando las previsiones de beneficios tras el fuerte deterioro de la crisis en septiembre y octubre, con descensos medios de en torno al 14% en los BPA09e.

-20%      7480 7920 8360 8800 9240    9680  10120 10560 11000 11440 11880 12320 12760   13200

-18%      7667 8118 8569 9020 9471    9922  10373 10824 11275 11726 12177 12628 13079   13530

-16%      7854 8316 8778 9240 9702   10164 10626 11088 11550 12012 12474 12936 13398   13860

-14%      8041 8514 8987 9460 9933   10406 10879 11352 11825 12298 12771 13244 13717   14190

-12%      8228 8712 9196 9680 10164  10648 11132 11616 12100 12584 13068 13552 14036   14520

-10%      8415 8910 9405 9900 10395  10890 11385 11880 12375 12870 13365 13860 14355  14850

-8%        8602 9108 9614 10120 10626 11132 11638 12144 12650 13156 13662 14168 14674 15180

-6%        8789 9306 9823 10340 10857 11374 11891 12408 12925 13442 13959 14476 14993 15510

-4%        8976 9504 10032 10560 11088 11616 12144 12672 13200 13728 14256 14784 15312 15840

-2%       9163 9702 10241 10780 11319 11858 12397 12936 13475 14014 14553 15092 15631 16170

0%       9350 9900 10450 11000 11550 12100 12650 13200 13750 14300 14850 15400 15950 16500

2%       9537 10098 10659 11220 11781 12342 12903 13464 14025 14586 15147 15708 16269 16830

4%       9724 10296 10868 11440 12012 12584 13156 13728 14300 14872 15444 16016 16588 17160

6%       9911 10494 11077 11660 12243 12826 13409 13992 14575 15158 15741 16324 16907 17490

8%     10098 10692 11286 11880 12474 13068 13662 14256 14850 15444 16038 16632 17226 17820

10%    10285 10890 11495 12100 12705 13310 13915 14520 15125 15730 16335 16940 17545 18150

Si tomamos como referencia el caso anterior, la subida media registrada un año después de los mínimos tras un mercado bajista prolongado con caídas superiores al 30% (dejando fuera la crisis del 29), obtendríamos un nivel objetivo de 10850,

1929    sep-29  32        jul-32    4         -86%              171%                   125%                 140%

1974    ene-73 120      oct-74  62          -48%              41%                      67%                  54%

1981    nov-80 141      ago-82 104         -26%             56%                       57%                  85%

1987   ago-87 336       dic-87 224         -33%              21%                      57%                  46%

2000   mar-00 1527    oct-02  801         -48%             30%                       41%                  49%

Establecemos nuestro objetivo topdown del IBEX35 en 12000 puntos, lo que supone un potencial del 35% con respecto a los niveles de cierre de este informe.

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Sin embargo, si realizamos un “bottom-up” ficticio aplicando a cada compañía múltiplos propios de la parte baja del ciclo, obtendríamos un objetivo de IBEX35 de 12700, un potencial del 42% con respecto a los niveles actuales que supondría un PER09e de 11x, niveles todavía coherentes con la parte baja del ciclo.

La diferencia entre uno y otro se explica por el hecho de que compañías con elevado peso en el índice (particularmente los grandes bancos, REP o TEF) son precisamente las que están cotizando con PERes en mínimos históricos y una vuelta a niveles más razonables arrastraría fuertemente el índice.

Es precisamente en estos valores donde vemos una oportunidad única, dado que el único flanco vulnerable sería exposición latinoamericana y que se produzca un fuerte deterioro de las perspectivas escenario que consideramos poco probable como hemos señalado anteriormente.

De cara a establecer nuestro objetivo top-down, tratamos de ser conservadores introduciendo una nueva corrección a la baja de las estimaciones de beneficios. Así, revisamos a la baja las actuales previsiones consenso del mercado en una media del 10% y seguimos aplicando múltiplos acordes con la parte baja del ciclo en cada una de las compañías.

Teniendo en cuenta lo anterior, establecemos nuestro objetivo top-down 2009 en 12000, lo que supone un potencial del 35% respecto a los niveles de cierre de este informe

Buscando suelo - Compañías con P/BV filtrado <1,5x

Desde este punto de vista, consideramos que compañías como TRE, TEF, CIN, VIS, PSG, ALM, VID, VIS, entre otras reúnen las condiciones más adecuadas –tanto por su valoración como por su perfil- para hacer frente a los retos del actual escenario. Nuestras carteras de valores preferidos incluyen algunas de ellas.