Informe Semanal de Estrategia: Al son de la batuta de la Fed

En cualquier caso, las expectativas que maneja la Fed sobre la evolución futura del crecimiento de la economía americana o de los índices de precios sigue siendo positiva, lo que justifica que se hiciera una velada referencia a que, a poco que siga mejorando el mercado laboral al ritmo actual, tendrá lugar la primera subida de tipos.
A partir de ahora, por tanto, cada dato, y en particular los de empleo (con foco prioritario en los salarios) va a tener una importancia decisiva en el ajuste definitivo del calendario de ciclo monetario en EEUU. Hasta la próxima comparecencia en septiembre se publicarán dos datos mensuales de empleo y dos registros de IPC.
En la medida en que esperamos que los registros de actividad profundicen en la ganancia de momentum, mantenemos vigente nuestra expectativa de que la primera subida de tasas tendrá lugar en la reunión del 16-17 de septiembre. ¿Habría sido mejor observar una Fed más explícita, señalando como "probable" una subida de tipos en septiembre? A tenor de lo que sucedió en 2004, quizás sí, ya que ahora la "dependencia de datos", como principio casi exclusivo de actuación,. puede introducir más volatilidad durante las semanas venideras, con un mercado que ni mucho menos tiene descontada la primera subida de tipos en septiembre (diciembre es cuando la curva de futuros asigna más probabilidades).
En 2004, cuando la Fed planeó normalizar los tipos de interés (proceso que comenzó en junio de ese año), el banco central estadounidense optó por telegrafiar los movimientos, "garantizando" que los tipos de interés subirían en dosis de 25 pb por reunión. Las rentabilidades de la curva Tesoro dibujaron suelo un año antes (junio de 2003).
En la primavera de 2004 los tipos de interés a largo plazo de la curva estuvieron repuntando de forma sustancial debido a que la primera subida de tipos parecía aproximarse. Los inversores tenían en mente la experiencia "traumática" de 1994. Pero desde que la inflación parecía ser una preocupación menor para la Fed, en mayo de 2004 empezó a decir que "la política acomodaticia podría ser desplazada a un ritmo probablemente moderado". Esta frase persuadió al mercado, que la interpretó como que el ritmo de subidas de tipos sería gradual y no por cuantía superiores a los 25 pb en cada movimiento (algo que la realidad fue confirmando).
Como consecuencia de ello, el repunte en las curvas se frenó y revirtió pronto. El paso de gigante en materia de transparencia comunicativa en relación a 1994 fue clave para prevenir sobre reacciones como la de aquel entonces y asegurar el sostenimiento de la recuperación.

Renta Variable
Estabilidad para la renta variable global en una semana marcada por la reunión de la Fed. La primera subida de tipos de interés estará vinculada a la mejora del ciclo americano, lo que ha permitido un respiro para los activos emergentes y la bolsa norteamericana, que frenan su deterioro y avanzan en torno a un 1% semanal. La bolsa china, con una cesión superior al 8%, y los índices europeos (-1%), coincidiendo con el grueso de la presentación de resultados empresariales del 2T15, son los que peor desempeño tuvieron.
Recomendamos... INFRAPONDERAR. Mantenemos un posicionamiento cauto, al menos hasta que: (i) el mercado tenga más visibilidad sobre el calendario monetario en EEUU, y (ii) las dudas cíclicas que han alimentado las fuertes cesiones contemporáneas de las materias primas se difuminen con datos de actividad globales ganando solidez.
Renta Fija
Continúan las caídas de tipos en la deuda europea, alcanzando mínimos de finales de mayo. En la semana, la deuda española a 10 años tan solo cede 2 pb (entorno de 1,90%), frente a los 6 pb de Alemania (0,65%) y los 8 pb de Italia (1,75%). El diferencial España-Italia se amplía por encima de los 10 pb, una tendencia que podría continuar durante los próximos meses vinculada a la intensa agenda política en España a partir de septiembre.
Recomendamos... INFRAPONDERAR TESORO EUR/ INFRAPONDERAR TESORO USD. Dentro de los emisores periféricos, los diferenciales de Italia o Portugal frente a Alemania podrían tener más recorrido a la baja en los próximos meses que los de España. En cualquier caso, con nuestras previsiones de tipos en la mano y teniendo en cuenta un escenario de curvas al alza a medio plazo, desde los niveles actuales de rentabilidad el recorrido adicional es limitado. Recomendamos reducir paulatinamente la duración.
Divisas
A pesar de la ampliación de los diferenciales de tipos de interés entre la curva USD y la EUR, el cruce EUR/USD no profundizó la semana pasada en las cesiones. La dinámica de este cruce cambiario sigue muy anclada al grado de apetito por el riesgo que exhiba el mercado en cada momento, lo que tiene que ver con los bajos tipos de interés de la zona Euro. Un escenario de disminución de incertidumbre incentiva la asunción de riesgo, que en ocasiones implica necesidad de financiación. Los agentes se endeudan en EUR para adquirir, entre otros, activos financieros no denominados en esta divisa, con un efecto depreciador para el EUR. Y viceversa, cuando la aversión al riesgo es lo que prima en mercado, el EUR se beneficia al cerrarse las posiciones en activos en otras divisas y convertirse a euros para la devolución de los préstamos. Por su parte, las divisas emergentes frenaron la semana pasada el ritmo de depreciación que estaban sufriendo frente al USD, especialmente aquellas más sensibles como el real brasileño o la lira turca. El banco central de Rusia, como el de Brasil, también intervino, pero en este caso para bajar los tipos de interés en 50 pb (hasta el 11%). El rublo continúa depreciándose y supera ya los 60 USD/RUB.
Recomendamos SOBREPONDERAR DÓLAR EEUU. En la medida en que prevemos que la primera subida de tipos de la Fed tenga lugar en septiembre, el efecto ampliación de diferenciales entre EEUU y la zona Euro iría a más, impactando en mayor medida a favor del USD, por lo que mantenemos nuestra apuesta por la divisa americana en carteras. Por la propia Fed, a corto plazo (3 meses vista) podríamos ver una caída adicional en el valor de las monedas emergentes.