"Grecia seguirá en el euro. No merece la pena vender, salvo tácticamente"

La semana pasada se resume en retrocesos de bolsas ante el cariz que tomaba el "asunto griego", pero ampliaciones tolerables de las primas de riesgo periféricas (140/150 p.b. España e Italia) y un sorprendente aguante del euro en el entorno 1,10/1,11 en base, probablemente, a una reducción del carry trade Europa/EE.UU. (financiación en euros para comprar bonos americanos) y, desde luego, al respaldo implícito del BCE al euro. Por lo demás, fue una tensa espera ante la cual el mercado reaccionó de forma más serena de lo esperado.
ESTA SEMANA sólo importará saber si Grecia saldrá del euro o no después de que haya ganado el NO (61%) en el referéndum de ayer, que es el desenlace contrario al que estimábamos.
1.- SITUACIÓN Y MERCADO A CORTO PLAZO. Grecia defenderá que se niega a más austeridad, pero que quiere permanecer en el euro. Varoufakis ha dimitido. El Gobierno quiere que los bancos abran mañana, pero eso es imposible a menos que el BCE le entregue más ELA sencillamente porque los bancos no tienen dinero. Mantendrá el entregado, pero no ampliará. Imposible saber cuándo abrirá la bolsa de Atenas, pero seguramente permanecerá cerrada durante algún tiempo. La UEM intentará aislar a Grecia hasta que decida si negocia otro acuerdo y en qué términos. Por el lado del mercado, se baraja una ampliación de las primas de riesgo periféricas hasta la banda 200/300 p.b., pero creemos que el BCE lo impedirá (PSPP ampliando hasta más allá de los 60.000M€/mes). Pensaría como mucho en 200 p.b. para España e Italia, como referencia. El euro debería deslizarse hacia la paridad con el USD, pero creo que tampoco sucederá porque el BCE y los b.c. de los estados miembros conseguirán sujetarlo en aprox. 1,10. Las bolsas europeas caerán menos de lo que se teme (¿-1,%/-2%?), mientras que Wall Street, que estuvo cerrado el viernes, retrocederá algo menos. Nada desastroso. La fuerte caída de China anoche (Shanghai B -6,7%) responde a sus propios problemas y no a Grecia (ver explicación en el apartado Entorno Económico).
2.- SIGUIENTES PASOS. Reunión Merkel/Hollande hoy (6:30PM) y cumbre de jefes de estado europeos mañana. Hoy el BCE decide si concede más ELA (liquidez de emergencia), después de congelarla la semana pasada, puesto que el Gobierno griego dice que los bancos abrirán mañana con suficiente liquidez, lo que parece imposible. Se abrirá una negociación seguramente liderada por Francia - quien ha defendido desde el principio presionar menos, al contrario que Alemania - que no podrá desembocar en mejores condiciones que las ya ofrecidas porque eso alentaría los populismos en el resto de la UEM (¿España?).
3.- DESENLACE PROBABLE. En la nueva negociación sí podría admitirse reestructurar la deuda en una segunda fase (tras una primera de asistencia financiera provisional) en la línea que lo que hemos defendido desde el principio será la única solución viable: extensión de la deuda a plazos muy largos (¿100 años?), primer vencimiento dentro de mucho tiempo (¿10/20 años?) y sin intereses, pero sin quita (respondiendo de todo el nominal) a cambio del compromiso griego de conseguir superávit primario modesto pero creciente (¿0,5% en 2016, 0,75% 2017, 1% 2018?). Esto permitiría generar la expectativa de que la deuda nominal terminará devolviéndose, desmotivando a otros populismos europeos. Parece el desenlace más probable, puesto que ni Grecia ni el resto de la UEM quieren, ni pueden permitirse la salida de Grecia del euro por coste (el riesgo de Grecia con el resto de la UEM son unos 400.000M€, incluyendo ELA y Target 2), ni por geoestrategia (Grecia no puede caer dentro de la órbita de influencia rusa y en esto EE.UU. tiene mucho que decir).
4.- ¿QUÉ HACER? Esta semana las bolsas y el euro retrocederán, pero menos de lo que se teme. Pensamos en -5% acumulado para bolsas y no menos de 1,05 para el euro, con las primas de riesgo italiana y española hacia 200 p.b. en el peor de los casos. Poco a poco Grecia quedará aislada y se pondrá de manifiesto que pesa menos del 2% del PIB de la UEM y que su capacidad de contagio es reducida. Será la economía griega la que se bloquee. Con el tiempo esto reforzará el euro porque hará más confiables a los países que a él pertenecen. El verano será muy difícil - como habíamos anticipado, por cierto -, pero no merece la pena salirse del mercado (excepto vender Credit Agricole, que tiene 3.200M€ en bonos griegos vs 3.810M€ de BNA'14), salvo que las circunstancias se agraven más allá de lo que estamos estimando. Lo más probable es que se reestructure la deuda griega sin quitas, que su economía sufra enormemente, que el ciclo expansivo europeo se debilite un poco y que los mercados soporten el impacto con cierta dignidad.