¿Escenarios probables en Grecia?

La semana pasada fue francamente buena para bolsas gracias a la expectativa de un acuerdo inminente con Grecia, lo que demuestra que el mercado sube en cuanto le dejan tranquilo. Toda la atención estuvo centrada en Grecia, de manera que casi pasaron desapercibidas tanto la revisión a mejor del PIB1T americano como el decepcionante IFO alemán. En fin, semana dominada por el pesado asunto de Grecia una vez más y lo que nos queda esta semana.
Esta semana será la primera de un verano difícil por Grecia, como anticipamos. Mientras no se solucione Grecia, el resto de factores quedan en 2º plano: Fed, política, China, etc. La situación es muy tensa porque a la incertidumbre sobre Grecia se une el impago de Puerto Rico (su gobernador ha admitido que no podrá atender su deuda y que "los acreedores deberán compartir sacrificios") y otra bajada de tipos en China (4,85% vs 5,10%) y del coeficiente de reserva de los bancos (-50 p.b.) después de que se haya demostrado que los sobreprecios alcanzados son resultado de un monetarismo extremo que no puede solucionar unilateralmente el agotamiento del modelo de crecimiento.
Esta semana será casi tan difícil como lo fue el verano de 2011, pero no perdamos la perspectiva: Grecia celebrará el domingo un referéndum sobre la propuesta de asistencia de CE/BCE/FMI (extender el actual programa en 16.300M€ a cambio de unos objetivos de superávit primario y de gasto) sencillamente porque si el Gobierno actual lo aceptase, caería. Los bancos y la bolsa de Atenas cerrarán hasta conocerse el desenlace. Las retiradas en efectivo se limitan a 60€/día y quedan bloqueadas las transacciones con el exterior.
La única cuestión que interesa ahora es: ¿saldrá o no Grecia del euro?. Creemos que la probabilidad de que salga es reducida por 3 razones:
(i) Geoestrategia. Estados Unidos no permitirá que Grecia entre en la órbita de influencia de Rusia, como lo impidió durante la guerra fría, cuando Grecia era una isla política rodeada de países de la órbita de la antigua URSS. Bajo este enfoque el dinero es un factor secundario y probablemente eso le habrá recordado Obama a Merkel este fin de semana. Conviene no olvidar que la UEM/UE es un proyecto político con medios económicos y no un proyecto económico de adaptación política.
(ii) La salida de Grecia del euro cuestionaría la existencia del propio euro por el efecto arrastre sobre otros, lo que políticamente es inasumible.
(iii) Es más barato un mal acuerdo con Grecia que una "buena" salida del euro, en caso de que eso exista.
Estimamos el riesgo de la UEM con Grecia en 400.000M€, de los cuales unos 90.000M€ son ELA y 99.000M€ Target 2 (Alemania la principal prestamista).
Los desenlaces alternativos más probables son:
(i) Grecia dice SÍ en el referéndum. Se salvan unos meses y después se cierra probablemente definitivo: respeto al nominal de la deuda, plazos de amortización muy largos (¿50/100 años?) y primer vencimiento muy lejano (¿10/20 años?). En este caso, el más probable (60%), reabren los bancos y la bolsa de Atenas el lunes 6, con subidas, y la situación se normaliza poco a poco.
(ii) Grecia dice NO. Los bancos y la bolsa siguen cerrados y se empieza a negociar un acuerdo a plazo, en los términos del "acuerdo definitivo" aludido que finalmente se cerraría, pero después de causar un daño inmenso a la economía griega (por ej., el turismo, 17% del PIB, se detendría, etc). En este 2º escenario, menos probable (40%), el mercado sufrirá durante todo el verano porque el desenlace no tendría lugar hasta julio/agosto.
Hoy las bolsas y el euro caerán y mantendrán esa línea durante la semana, pero será menos duro de lo que parece ahora. ¿Qué hacer? Reducir algo exposición de forma táctica, pero no salirse del mercado. El rebote del día después a Grecia merecerá la pena. Conviene no olvidar que Chipre ya pasó por esto en 2013, el mercado sufrió mucho pero no mereció la pena salirse. ¿Qué Grecia es más grande? Tampoco tanto más. Conviene elevar la perspectiva y, si es posible, mantener la sangre fría.