Informe Semanal de Estrategia: El cuento de nunca acabar

Interesante en este sentido fue la discusión, reflejada en las minutas, de los distintos miembros del Comité de Mercado Abierto en torno al ciclo económico americano y la desaceleración experimentada en el 1T15. La Fed reconoce la debilidad experimentada en los primeros compases del año, al calor de una menor tracción del consumo (a pesar del descenso de los precios del petróleo) e inversión. No obstante, la autoridad monetaria señala que este retroceso obedece a factores transitorios (clima, huelgas portuarias y ruido estadístico) y, por tanto, el ritmo de crecimiento debería rebotar en la parte central del ejercicio. La propia presidente Yellen se alineó el viernes pasado con este diagnóstico en una comparecencia, exhibiendo más optimismo hacia el crecimiento, lo que podría ofrecer margen para iniciar la normalización de tipos este mismo año. ¿Y a partir de ahora qué? El mercado se debate entre el comienzo del endurecimiento monetario en la segunda mitad de este año avanzada o en los primeros compases de 2016. Apostamos por lo primero, y más concretamente por el mes de septiembre, básicamente por la dependencia de datos como principio prioritario de actuación que se autoimpuso la Fed hace dos meses. El inesperado repunte de la inflación en abril (el IPC se elevó un 0,3% en tasa intermensual, por encima de lo previsto, vía sobre todo servicios) es una indicación de que podríamos ver niveles de precios más sostenidos en el futuro frente a los riesgos a la baja pasados. En la medida en que empiece a aflorar mayor presión en la vertiente salarial, algo que podría producirse a muy corto plazo, la Fed no tendría mucho margen para mantener el vigente sesgo acomodaticio.
 El embudo griego sigue estrechándose, teniendo en cuenta que el próximo 5 de junio el Tesoro heleno debe hacer frente a un vencimiento con el Fondo Monetario Internacional de 310 millones de euros y de 1.600 en el conjunto del mes de junio con este organismo. La semana pasada se conocía que el Eurogrupo podría proceder al desembolso de 5.000 millones de euros pendientes del rescate a Grecia a cambio de un paquete mínimo de reformas para que el país heleno pueda hacer frente a sus compromisos de pago hasta final de junio.
 
Superada la frontera de junio, será necesaria la aprobación de una serie de reformas más profundas, que afectarían primordialmente al mercado laboral y a las pensiones, para desbloquear ayudas adicionales y llegar a un acuerdo duradero (tercer programa de rescate) que permita a Grecia poder hacer frente a futuros compromisos de pago. Bajo estas premisas, el actual Gobierno podría encontrarse con dificultades para aprobar medidas de ese calado. Las reticencias de una parte del propio Gobierno (el núcleo más duro) a aceptar reformas en esos dos apartados pondrían en riesgo su aprobación parlamentaria y, por consiguiente, podría derivar en un bloqueo de las negociaciones con el Eurogrupo sobre el posible rescate. Sin ese acuerdo parlamentario, ya sea dentro del propio Gobierno o a través de pactos con el resto de formaciones políticas, la convocatoria de unas elecciones anticipadas o de un referéndum vinculante serían dos alternativas a contemplar.
 
En cualquiera de los dos casos, algunas de las consecuencias principales que tendrían lugar serían: (i) el Banco Central Europeo dejaría de incrementar el límite de la asistencia de liquidez de emergencia (ELA) para los bancos griegos y (ii) se instaurarían controles de capital para frenar una más que previsible salida de depósitos desde los bancos comerciales griegos. Hasta junio, dado que Grecia podría hacer frente a sus compromisos de pago gracias al desembolso de los 5.000 millones de euros del Eurogrupo, consideramos que se habría ganado tiempo si termina confirmándose un acuerdo temporal. A partir de junio, el debate volverá a estar encima de la mesa, con menos margen de error y divagación.
Renta Variable. Neutro
A la espera de la resolución de los focos de riesgo institucional, consideramos que el riesgo en mercados continúa siendo asimétrico, con un mayor potencial de caídas que de subidas en el corto plazo. Ante este contexto, mantenemos una posición de neutralidad en la clase de activo, con mayor preferencia por la renta variable europea y japonesa (mejor momentum macro y micro, así como soporte monetario) frente a la renta variable estadounidense (más ajustada por valoración) y emergente. En el seno de la renta variable europea, seguimos primando la renta variable núcleo frente a la española (donde permanecemos neutrales).
Renta Fija. Negativo
A pesar de los repuntes de la curvas Tesoro desarrolladas a lo largo del últimos mes, y la posibilidad de que en el más corto plazo se produzca una leve corrección de este movimiento (especialmente en la zona Euro, fruto de las compras del BCE), seguimos considerando que, desde un punto de vista estructural, los niveles de rentabilidad actuales en los tramos largo son todavía reducidos. En este contexto, reiteramos la postura de mantenernos al margen de duración en deuda soberana. Por este motivo, preferimos decantarnos por la renta fija privada, cuyos diferenciales han permanecido estables (y en algunos casos, han llegado a reducirse) en el último episodio de volatilidad.
 
Divisas. Neutro
Los niveles actuales de cotización (1,10) seguirían siendo la principal referencia en torno a la que pivotaría el cruce EUR/USD en el corto plazo. Niveles más allá de 1,15 podrían ofrecer un buen punto de entrada para retomar exposición al USD.