¿Qué Mercado de Valores da más miedo: EE.UU. o China?

Es un día de señales preocupantes en los mercados. Lu Wang y Jennifer Kaplan de Bloomberg han señalado que la relación Q del economista James Tobin (el valor de mercado de las empresas, dividido por el coste de reposición de sus activos) es el más elevado para las empresas estadounidenses "que en cualquier otro momento que la burbuja de Internet y el techo de 1929". Mientras tanto, FT Alphaville habla de un informe de Macquarie que dice que los préstamos en China para comprar acciones, representan el 8,9% del capital flotante combinado de los mercados de Shanghai y Shenzhen. Ese podría ser el nivel más alto de préstamos frente al capital flotante en la historia del mercado.
¿Qué nos dicen estas medidas de valoración?
En primer lugar, Tobin, que murió en 2002, era un macroeconomista de Yale ganador del Premio Nobel que estaba muy interesado en los mercados financieros. Un artículo que escribió en 1958 fue clave para el desarrollo de la teoría moderna de carteras. Luego, en 1985, ayudó a iniciar el auge de la inversión alternativa.
El ratio Q es la versión de un economista de la relación precio/valor contable, una métrica venerada por el mercado. La diferencia es que mientras que el valor en libros es una medida contable en gran parte derivada de los precios a los que se adquirieron los activos, el denominador Q refleja lo que costaría reemplazar esos activos.
Como cuestión conceptual, Q es claramente mejor que el precio/valor contable. "Pero averiguar el valor de reposición de los activos de una empresa es difícil, por lo que casi nadie usa Q en la valoración de las acciones individuales", dice Justin Fox de Bloomberg. "A nivel nacional, sin embargo, la Reserva Federal estima el valor de reposición de los activos de las empresas no financieras. Esta es la más utilizada para el cálculo de una variante de la Q de Tobin a veces llamada "Equity Q", que es el valor en bolsa de las empresas, dividido por su valor neto (activos menos la deuda y otros pasivos). De hecho, el Banco de la Reserva Federal de St. Louis lo calculará por usted, remontándose a más de medio siglo:
La principal impresión que se obtiene de este gráfico es que a finales de 1990 la valoración se volvió loca. Más allá de eso, está claro que los valores del mercado de valores de hoy están bastante altos en términos históricos. La década de 1960 fue un momento de auge de los mercados bursátiles de Estados Unidos, pero el ratio "Equity Q" nunca superó el 100% antes de la década de 1990.
Aún así, las empresas estadounidenses han cambiado mucho desde la década de 1960. Su valor no depende tanto de activos tangibles como la tierra, fábricas y máquinas, como de los intangibles como las patentes y marcas. En 2013 la Oficina de Análisis Económico comenzó la estimación del valor de la propiedad intelectual en los cálculos del producto interior bruto, y la Fed incluye esto en su medida de los activos corporativos. Pero es una medida conservadora relacionada directamente con el gasto en investigación y desarrollo, y probablemente no refleja el valor total de los activos intangibles de las corporaciones.
Por otro lado, la mayor categoría de los activos de la empresa son los bienes raíces. Eso se mide a valor de mercado - lo que significa que una burbuja inmobiliaria podría ayudar a enmascarar una burbuja de acciones, si se utiliza la valoración Q. En resumen, es difícil hacer comparaciones históricas de largo plazo, pero sin duda es otra medida que muestra que los precios bursátiles de Estados Unidos no son baratos. Sin embargo, no es barato y a punto de colapsar son cosas diferentes.
Luego está China. El índice Shanghai Composite se ha duplicado durante el último año a pesar de amplias señales de una desaceleración económica, ya que los esfuerzos del gobierno para desalentar la especulación en el sector inmobiliario parecen haber desplazado el dinero de los inversores hacia los mercados de renta variable. De ahí la explosión de los créditos para comprar acciones.
Es posible que otros mercados burbuja tuvieran un mayor apalancamiento, pero resulta difícil creer que el apalancamiento haya subido tan rápidamente como en China.
Aún así, los mercados de valores de China son bastante pequeños en relación con la economía. Y aunque no sé de ninguna manera fácil de calcular la Q de China, la relación precio-valor contable del índice Shanghai Composite es de 2,5, inferior a 2,9 del S&P 500. La pregunta en China es realmente más amplia: ¿puede el gobierno chino continuar gestionando la maduración y la ralentización del gran motor de crecimiento económico del país sin las crisis periódicas que han salpicado a otras economías importantes, como los EE.UU.?
Desde la década de 1990, los responsables de las políticas económicas chinas han hecho un buen trabajo reconduciendo los problemas económicos del país, por lo que es difícil predecir si hay una burbuja. Es cierto que hay paralelismos históricos con EE.UU., Taiwán y Japón que deberían preocuparnos, pero el desarrollo en China puede ser muy diferente El gobierno mantiene un importante control sobre el auge del mercado de valores como una forma de mantener alta la confianza, mientras otras partes de la economía sufren.
Es esa forma de control perfecto lo que es a la vez lo más extraño y lo más espantoso de la economía de China. Esto significa que no nos podemos fiar demasiado sobre las valoraciones del mercado y los paralelismos con otros países, porque las autoridades chinas han aprendido de la historia económica y harán todo lo posible para evitar los problemas. Aún así, no hay manera de que un gobierno pueda ser omnisciente y lo suficientemente hábil para siempre."