Bajar la guardia
"Ningún país quiebra si tiene deuda en moneda local y al banco central a su lado". Admito que la sentencia anterior, un clásico, me da vueltas por la cabeza cuando pienso en la difícil situación financiera de Grecia.
Entiendo de esta forma las manifestaciones ambiguas de su Ministro de
finanzas: lo peor es que Grecia quedara fuera del Euro; Grecia debe
reestructurar su deuda. Esto último sería el escenario más favorable
para las autoridades griegas.a corto plazo. Y es que los problemas de
competitividad no se resuelven con menor deuda.
Pero, una mejora
adicional de las condiciones de financiación siempre deja margen para un
mayor gasto. Y, además, si tenemos en cuenta objetivos más bajos en el
superávit primario, más margen para aplicar políticas de expansión de la
demanda. Humanitarias o no tanto. Si se dan cuenta, el ECB seguirá
siendo clave en el futuro en caso de un impasse en la negociación griega
con sus acreedores. Pero esto no es una novedad para nadie.
Ahora,
miren estos dos gráficos: al final, las medidas de tipo cuantitativo
aplicadas por los bancos centrales sí han tenido como primer reflejo una
mejora en las condiciones de financiación..para todo tipo de riesgo
(bien, la excepción es triple C; pero esto tiene sentido).
Fitch
consideraba ayer mismo que a falta de entendimiento entre las
autoridades europeas y Grecia puede llevar a un downgrade de la deuda de
esta última. ¿Y qué? ¿tendrá más dificultades para financiarse a las
actuales? No lo creo.
Pero, generalizando, lo cierto es que esta
mejora forzada de las condiciones de financiación que han llevado (están
llevando) a cabo los bancos centrales con el doble objetivo explícito
de luchar contra los riesgos de deflación y lograr la deseada
estabilidad financiera pueden a su vez estar aplazando los necesarios
ajustes de los desequilibrios pendientes. Por ejemplo, el de
sobrecapacidad al no permitir el default de deudores insolventes e
improductivos (¿les recuerda a Grecia?). También, al permitir un
renovado endeudamiento bajo unas condiciones de pago artificiales e
insostenibles a medio plazo. Y hasta facilitar una recuperación de los
precios de los activos, no sólo financieros, aún claramente excesivos.
Luego: sobrecapacidad, deuda y excesos de precios; no son contrapartidas
menores para lograr los objetivos explícitos de estas medidas
monetarias extremas.
Claro que, bajo estas condiciones, algunos
incluso podrían llegar a la conclusión de que el QE es deflacionista al
menos a muy corto plazo. Y con un claro impacto en las expectativas de
crecimiento, de la mano de unos tipos de interés a medio y largo plazo a
la baja. Y asimétricos: malas noticias los impulsan a la baja, pero las
buenas noticias macro no son suficientes para recuperarlos.
¿Y el futuro? Naturalmente, incierto.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
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