¿Cuál es el factor clave para explicar la subida de las últimas semanas?

La jornada comenzaba con la reacción de los mercados asiáticos al recorte de tipos en China. El Banco Central del país redujo su tasa de referencia en 25 puntos básicos hasta el 5,35%. El motivo: Riesgo de deflación y desaceleración en el mercado inmobiliario.
La reacción de las bolsas fue al alza aunque de forma moderada.
En Europa, y tras una apertura plana de sus mercados de valores, por un lado empezábamos a conocer los datos del PMI del sector manufacturero, y por otro la gran cantidad de resultados empresariales publicados.
Respecto al segundo aspecto hablaremos un poco más tarde. En cuanto a los PMIs europeos se situaron en línea con las previsiones. Destacar el buen dato de Irlanda e Italia, y la decepción del dato español y francés. Chris Williamson de Markit resumía así estas referencias:
"El sector manufacturero de la zona euro apenas se expandió en febrero, destacando el malestar que todavía se cierne sobre la economía del sector de producción de la región en su conjunto. Sin embargo, a pesar de las cifras decepcionantes, queda claro que diversas partes de la economía manufacturera se están moviendo a velocidades muy diferentes, que van desde un auge céltico a un desplome galo.
A la cabeza y por mucha diferencia, se encuentra Irlanda, donde el crecimiento más fuerte en quince años está generando una creación de empleo casi récord y sugiere que la economía sigue en auge. España también está gozando de impresionantes incrementos de ventas para exportaciones, que presagia que el primer trimestre del año será otro trimestre de sólido crecimiento económico.
Por su parte, Alemania, los Países Bajos e Italia sólo han registrado ritmos mediocres de expansión, aunque en el caso de Italia, es alentador ver que el crecimiento se está por lo menos acelerando, impulsado por el aumento de las exportaciones. La languidez manufacturera en Alemania sigue siendo motivo de preocupación.
Francia, Grecia y Austria son los más rezagados, ya que las economías manufactureras de dichos países volvieron nuevamente a territorio de contracción en febrero. Francia es el país más preocupante, no sólo porque va a la zaga del resto de los países, sino también porque es el único que ha registrado una creciente desaceleración".
Otros datos macro interesantes conocidos hoy fueron: La tasa de desempleo de la euro zona en enero que cayó al 11,2% desde el 11,3% de diciembre. El IPC de la euro zona en febrero con una caída del 0,3% frente -0,4% esperado y -0,6% anterior. Ingresos y gastos personales en EE.UU. PMI manufacturero de EE.UU. en febrero que subió a 55,1 frente 54,3 esperado. ISM manufacturero EE.UU. febrero 52,9 frente 53,0 esperado.
Pero aparte de este gran número de datos macroeconómicos, que como decíamos anteriormente no han tenido excesivo impacto en los mercados, creemos interesante publicar el análisis de situación de mercado que han realizado los analistas de M&G Valores, y que nos ayudarán a contextualizar las subidas de las bolsas en las últimas semanas:
Una vez que la voluntad política de mantener el proyecto de integración europea ha salido reforzada una vez más de esta crisis (griega), los mercados han reforzado su comportamiento alcista que realmente no tiene mucho que ver con la cuestión griega.
El factor clave para explicar la subida de las bolsas tiene más que ver con las expectativas de crecimiento económico y las consecuencias del QE, en particular la fuerte depreciación del euro. Al igual que ha sucedido con el Nikkei y el yen en Japón, las expectativas de depreciación del euro han reforzado el atractivo de las acciones europeas ante las expectativas de crecimiento de sus beneficios en los próximos años. La subida desde octubre ha sido tan fuerte que podemos preguntarnos si existe riesgo de una sobrevaloración de las acciones europeas que pueda frenar el rally. El PER (sobre los beneficios esperados en "los próximos 12 meses") del Euro Stoxx 50, por ejemplo, se ha situado recientemente por encima de 14x, su nivel más alto desde principios de la década 2000'. El PER era apenas de 8x hace dos años pero la subida sostenida de los precios en un entorno de estancamiento de los beneficios explica este encarecimiento del mercado.

Significado del PER. Un PER de 14x significa que el precio de la acción es 14 veces el beneficio por acción. Una forma tal vez más intuitiva de interpretar el PER es expresarlo en términos de rentabilidad, haciendo la operación 100/PER. En este sentido un PER de 14x significa que el beneficio neto de las compañías del Euro Stoxx 50 supone el 7,14% (=100/14) de su valor en Bolsa. Es decir, que si se distribuyera como dividendo el 100% del beneficio neto de las compañías, obtendríamos una rentabilidad a nuestra inversión del 7,14%. (En la práctica casi ninguna compañía distribuye el 100% del beneficio pero la parte que no se distribuye se reinvierte en el negocio, luego también queda como una ganancia para el accionista). Por otra parte, ese 7,14% de rentabilidad se refiere a los beneficios previstos en el próximo año, pero hay que tener en cuenta que los beneficios crecen a largo plazo. Si asumimos un crecimiento perpetuo del 3%, la rentabilidad esperada a largo plazo en el Euro Stoxx 50 invirtiendo a los precios actuales sería del orden del 10% anual (incluyendo dividendos e inflación). La cuestión entonces sería, esa rentabilidad esperada que se deriva de un PER de 14x en el Euro Stoxx 50, ¿es razonable en el actual escenario?
¿Dónde estamos en el ciclo de los beneficios? Una primera dificultad a la hora de considerar si un PER de 14x es razonable en la actualidad se deriva de la ciclicidad de los beneficios. No es lo mismo asumir que estemos iniciando una fase de crecimiento, a que estemos cerca de una recesión. Visto el comportamiento de los beneficios en el gráfico anterior, y la situación macroeconómica general, parece razonable asumir que estamos más al principio que al final de un ciclo. De hecho, las previsiones de los analistas apuntan a crecimientos del BPA superiores al 10% en el período 2015-2017. Esto se traduce en que si nos fijamos en los beneficios estimados para 2017 el Euro Stoxx 50 estaría cotizando a un PER de 12,5x. En este sentido un PER actual de 14x estaría más que justificado por ese crecimiento esperado.

La rentabilidad que se exige a una inversión toma como referencia la rentabilidad de los activos "sin riesgo", normalmente los bonos soberanos a largo plazo. Históricamente la rentabilidad promedio de la bolsa en EEUU o países desarrollados de Europa se ha situado en el entorno del 8-10% anual. Esta rentabilidad podría descomponerse en una rentabilidad de los bonos a largo plazo del 4-5% más una prima de riesgo exigida a las acciones del 4-5%.
En la actualidad la rentabilidad de los bonos soberanos en Europa está por debajo del 1% y en general las expectativas para los próximos años son que se mantengan bastante bajos. Esta situación justificaría unas exigencias de rentabilidad de las acciones bastante inferiores a su media histórica. Es decir, si mi alternativa es invertir en bonos al 1%, está claro que me voy a conformar con obtener en bolsa una rentabilidad bastante inferior a ese 8-10% de rentabilidad histórica. A efectos del PER, esto significa que la bolsa europea podría cotizar a niveles bastante superiores al 14x actual, como de hecho ya está sucediendo en EEUU.