Informe semestral del mercado inmobiliario en España

El cambio de ciclo ya ha llegado. El sector inmobiliario español atravesó en el año 2014 el punto de inflexión hacia una nueva etapa de recuperación muy gradual.
Los principales indicadores demuestran que la demanda está repuntando tras el mínimo marcado en el año 2013 y el ajuste de los precios se puede dar por concluido en la práctica, lo que confirma las perspectivas de recuperación que adelantamos en anteriores informes. Las cifras más recientes del Consejo General del Notariado señalan que las compraventas de vivienda acumuladas hasta noviembre habían registrado un incremento de +17,5% en promedio mensual con respecto a 2013, mínimo del ciclo por los efectos negativos de la recesión, el aumento del IVA y la eliminación de los incentivos fiscales a la compra. En consecuencia, las cifras definitivas del año 2014, aislando el efecto mostrarán un aumento de las compraventas de vivienda cercano a +15% hasta un nivel de 340k* transacciones, una cifra inferior en un 64% al de 2006. Hasta el momento, la reactivación sólo ha alcanzado a las ventas de vivienda usada, mientras que las ventas de vivienda nueva cerrarán el ejercicio con un descenso cercano a -20%. Este mayor número de ventas de vivienda usada es un primer síntoma de reactivación del mercado y sugiere que la venta de viviendas adjudicadas por las entidades financieras continúa avanzando.
El repunte de la demanda no ha impedido que los precios continúen reduciéndose, de forma que el ajuste a la baja desde el punto más álgido del ciclo ya supera el 30% en términos nominales. No obstante, el descenso de los precios medios de la vivienda se ha moderado, de modo que la tasa interanual al cierre del 3T'14 está en positivo frente a -4,2% al cierre de 2013 y los precios en ciudades como Madrid y Barcelona ya están prácticamente estabilizados (ver gráfico 2).
La recuperación de las ventas será gradual El punto de inflexión del mercado de la vivienda en España no implica que se vaya a producir una recuperación inmobiliaria muy rápida y que las ventas de viviendas vayan a retornar a los niveles previos a la recesión. En nuestra opinión, el crecimiento de la demanda estará limitado por 2 obstáculos:
La tasa de paro continuará siendo superior al 20% durante los 2 próximos años, lo que hará que el número de familias con renta disponible suficiente para afrontar la compra de una vivienda no se incremente de forma significativa.
El descenso de la población provoca que la demanda estructural estimada de vivienda nueva se vaya reducido hasta una cifra levemente inferior a 300k. El saldo migratorio en España es negativo y las proyecciones del INE contemplan que el número de personas residentes en España con edades entre 25 y 49 años (edad en la que se produce mayor demanda de vivienda) se reducirá en 4 millones de personas entre 2015 y 2023. No obstante, consideramos que el aumento las compraventas de viviendas de 2014 tendrá continuidad en los próximos 24 meses, respaldado por los factores coyunturales que analizamos a continuación.
pero se consolidará en 2015-2016. Factores catalizadores de la demanda.
i) Mejora de la economía y la confianza. El principal factor de impulso de la demanda será el mayor nivel de crecimiento económico en España. El ritmo de expansión del PIB se acelerará en 2015 hasta +2,2% y este crecimiento permitirá que el ritmo de creación de empleo gane momentum en 2015, tras haber cerrado el año 2014 con un aumento de 417k en el número de afiliados a la Seguridad Social. Aunque una parte significativa de los nuevos empleos creados sean temporales, la mejora del mercado laboral deberá ser la piedra angular en la que se cimente la recuperación.
ii) Dinamización de las ventas de vivienda usada. La aceleración de las ventas de vivienda usada impulsará las compraventas y creará un mercado con mayor número de operaciones, ya que en muchas ocasiones la oportunidad de vender la vivienda actual a un precio aceptable es requisito indispensable para acceder a una nueva vivienda.
iii)Crédito y coste de financiación. Tras años de constante reducción del crédito el programa de compra de deuda del BCE permitirá que el crédito hipotecario vuelva a crecer y el Euribor se mantenga en niveles muy reducidos. Además, la estabilización de la morosidad y la mayor competencia en un sector financiero español más saneado hará que los tipos hipotecarios se reduzcan (ver gráfico 5), lo que contribuirá a mejorar el acceso a la financiación para compra de vivienda.
iv) Mayor atractivo como bien de inversión. La tendencia a la baja de los precios está en su fase final, por lo que el riesgo de minusvalías es menor. En segundo lugar, la rentabilidad bruta de la vivienda por alquiler se está recuperando y gana atractivo frente a otras alternativas de inversión que ofrecen rentabilidades cercanas a 0% como los depósitos y la renta fija con elevada calidad crediticia (ver gráfico 6).
Por lo tanto, creemos que la demanda total de vivienda aumentará en 2015 hasta situarse en una cifra cercana a 400k viviendas, mientras que en 2016 la demanda total debería aproximarse a 450k viviendas. Una parte significativa de este crecimiento de la demanda vendrá motivado por una recuperación de las ventas de vivienda nueva. Tras años de fuerte caída motivada por la baja demanda y por la parálisis promotora, estimamos que las transacciones de casas nuevas volverán a recuperar un nivel cercano a 100k unidades en 2016.
¿Se reactivará por fin la promoción inmobiliaria? La resaca del boom inmobiliario se ha puesto de manifiesto con especial crudeza en las cifras de construcción inmobiliaria. La promoción ha sido prácticamente inexistente durante los 2 últimos años debido a la debilidad de la demanda y al abundante stock de vivienda disponible. El stock de vivienda a la venta se ha reducido por 5º año consecutivo y se sitúa, según nuestras estimaciones, en un rango 650k-700k viviendas si añadimos al stock oficial reconocido por el Ministerio de Fomento el conjunto de viviendas adjudicadas que figura en el balance de las entidades financieras y de SAREB. Sin embargo, este elevado stock de vivienda no será un impedimento para que se reactive la actividad constructora, debido a la desigual distribución de este excedente: unas 100k viviendas no se podrán vender nunca salvo que se apliquen descuentos de derribo por su difícil ubicación, mientras que en las localizaciones prime hay una escasez de oferta que se cubrirá en los próximos trimestres a través de la rehabilitación y de la nueva promoción. Esta perspectiva se está poniendo de manifiesto en las siguientes cifras:
Inversión en construcción en el PIB. La formación bruta de capital fijo en el sector de la construcción ha repuntado durante los dos últimos trimestres, lo que supone un claro punto de inflexión tras haber retrocedido durante 5 años consecutivos.
Primeros repuntes en los indicadores adelantados.- Los visados de obra nueva para la construcción de vivienda aumentaron +6,7% en los 10 primeros meses de 2014, lo que sugiere que el número de viviendas iniciadas volverá a crecer en 2015 hasta una cifra aproximada de 50k viviendas, un nivel todavía muy inferior a las 760k viviendas iniciadas en 2006.
Reactivación de planes de desarrollo.- La sólida demanda que han recibido los nuevos desarrollos inmobiliarios en solares emblemáticos de Madrid vendidos por el sector público y la reactivación de la "Operación Castellana" anunciada en enero son una prueba fehaciente de la reactivación del sector.
Precios: en fase de estabilización previa al repunte. La caída de los precios de la vivienda se ha moderado significativamente durante el año 2014, por lo que creemos que el fortalecimiento de la demanda contribuirá a que los precios terminen de estabilizarse en 2015 y repunten de forma más sensible en 2016. Sin embargo, el avance de los precios se va a ver limitado por 2 obstáculos:
Esfuerzo financiero para la adquisición de vivienda.- La brusca caída de los precios inmobiliarios no implica que la compra de una vivienda sea una inversión asequible para una gran parte de la población. El descenso de la riqueza disponible de los hogares junto con la eliminación de los incentivos fiscales ha provocado que el ratio de esfuerzo financiero, medido como la proporción de renta disponible que se dedica al pago de la vivienda, todavía se sitúe en el 35% (equivalente a 6,3 años de renta bruta familiar dedicados íntegramente al pago de la vivienda). Aunque este porcentaje es inferior a los niveles cercanos a 48% de la pasada década, todavía es superior a los de otros países comparables.
Stock de vivienda a precios con descuento. Durante 2015 todavía se pondrán a la venta viviendas adjudicadas que están en el balance de las entidades financieras. Además, Sareb continuará transmitiendo las viviendas que le fueron traspasadas con un descuento medio de -54% en las viviendas terminadas y -63% en las promociones en curso.
Estos factores limitarán el aumento de los precios, de forma que estimamos que el precio medio por m2 registrará una subida cercana a +1,5% en 2015 y prácticamente +5% en 2016. Sin embargo, conviene tener en cuenta que esta magnitud no es suficiente para explicar con precisión la evolución pasada de los precios inmobiliarios ni las perspectivas de futuro, debido a las acusadas divergencias de precios entre las diferentes localizaciones. De la misma forma que el ajuste de precios ha sido mucho más severo en las viviendas alejadas de las grandes ciudades y de la costa, los precios inmobiliarios en la mayor parte de las capitales de provincia y en las poblaciones alejadas de las grandes ciudades se mantendrán estables o incluso podrían reducirse levemente en los próximos meses.
Sin embargo, creemos que las zonas prime de las grandes ciudades y las mejores localizaciones de los focos turísticos de mayor interés registrarán incrementos que podrían superar +3% 2015 y +5% en 2016, siempre que el ciclo no se vea afectado por factores exógenos. Las principales razones que nos llevan a sostener esta perspectiva de incremento de precios son: (i) Mayor demanda de vivienda tanto por residentes nacionales como extranjeros. (ii) Escasez de oferta en zonas premium debido a la parálisis de la actividad promotora y la escasa propensión a la venta de vivienda en parte más baja del ciclo. (iii) Repuntes puntuales en Madrid y Barcelona, a pesar del descenso en el índice general de precios de la vivienda. (iv) Aumento de inversión y precios en el segmento no residencial.
El sector terciario anticipa el cambio de ciclo. El cambio de ciclo del mercado de la vivienda está siendo precedido por la recuperación del sector inmobiliario no residencial, reflejada en 3 magnitudes:
Mayor volumen de inversión desde el año 2007. La inversión en inmuebles de uso terciario (oficinas, centros comerciales, hoteles, etc.) superó los 6.100 M€ en el año 2014 según Deloitte Real Estate. La mejora de la coyuntura, la abundancia de liquidez, el interés de los grandes inversores internacionales y la aparición de las SOCIMIs son las razones fundamentales que explican este mayor volumen de inversión, que duplica las cifras registradas en los 3 últimos años y suponen el mayor flujo inversor desde 2007 (gráfico 13).
Mayores tasas de ocupación.- Los ratios de disponibilidad de oficinas en Madrid y Barcelona se ha reducido hasta 12,1% y 12,8% respectivamente. La oferta disponible es aún más reducida en las localizaciones premium, de forma que la disponibilidad se sitúa en el 8,9% en el Central Business District (CBD) de Madrid y es inferior al 8% en el eje Diagonal-Paseo de Gracia de Barcelona según el informe del mercado de oficinas publicado por Jones Lang Lassalle.
Incremento de las rentas por alquiler.- Los mayores niveles de ocupación están provocando que los precios dejen de caer en la periferia y comiencen a subir en los edificios de oficinas del centro de las grandes ciudades, que ya se sitúan en precios superiores a 25 € /m2/mes, niveles muy inferiores a los 40 € /m2/mes registrados en el momento más expansivo del ciclo.
Adicionalmente, el creciente interés que están mostrando las grandes compañías de consumo por estar presentes en localizaciones emblemáticas del centro de las ciudades está provocando una puja competitiva por los "activos trofeo", lo que redunda en un incremento de las rentas por alquiler de superficies comerciales. En consecuencia, la recuperación ya está muy avanzada en el sector terciario, en el que tras la entrada inicial de fondos oportunistas, se está generalizando la entrada de inversores institucionales con una vocación de permanencia.
¿Vuelve a ser el inmobiliario un sector para invertir?
Aunque las perspectivas del sector inmobiliario en España son claramente positivas, las alternativas de inversión son limitadas por el momento. Los activos más líquidos, como la mayor parte de compañías cotizadas del sector, todavía están completando su proceso de desapalancamiento y saneamiento de balance, de forma que los ingresos por alquileres apenas cubren sus gastos financieros. Su potencial es limitado en el corto plazo y la revalorización que han registrado algunas compañías se apoya más en la especulación acerca de operaciones corporativas que en la mejora de sus cifras de negocio. Otra alternativa para el inversor serían las SOCIMIs**, cuya creación se ha acelerado en los últimos trimestres y están canalizando elevados volúmenes de inversión gracias a la mejora de perspectivas en el sector inmobiliario y a las ventajas fiscales de estas sociedades.
Hasta el momento, la mayor parte de las SOCIMIs que han comenzado a cotizar en el mercado español han captado capital con el objetivo de adquirir una cartera de activos inmobiliarios, pero en algunos casos no se conoce por completo su cartera de activos, lo que resta visibilidad acerca de su capacidad de generación de ingresos y su potencial de revalorización. Por lo tanto, y en un análisis muy preliminar, nuestra recomendación de inversión en activos cotizados para un inversor con un perfil dinámico agresivo sería Merlin Properties, debido a las siguientes fortalezas: (i) Consistencia de sus ingresos por alquileres y rentabilidad aportada por la cartera de oficinas de BBVA. (ii) Diversificación de su cartera de activos entre los segmentos de oficinas, comercial y logístico. (iii) Tasa de ocupación superior a 96%. (iv) Profesionalidad de su equipo gestor. (v) Mayor market cap del sector en España (>1.400 M€) y elevado free-float, lo que proporciona mayor liquidez.
Por último, mantenemos la perspectiva de que la inversión directa en activos inmobiliarios situados en ubicaciones premium de las grandes ciudades y centros turísticos con mayor demanda continúa siendo aconsejable, debido a que el previsible incremento de precios y rentas propios de un nuevo ciclo moderadamente alcista debería generar una rentabilidad atractiva (aproximadamente 3%) en el actual entorno de tipos cercanos a 0% y en ausencia de inflación, siempre que se contemple un horizonte de inversión no inferior a 3-5 años.