De la gran moderación a la gran recesión
En el último boletín económico del Banco de España hay un interesante trabajo centrado en la dinámica del PIB norteamericano. Su objetivo es valorar la naturaleza de las fluctuaciones del PIB, consideradas antes de la Crisis muy bajas desde una perspectiva histórica.
Pero que, a su vez, muchos estudios posteriores han considerado como un
escenario propicio para la acumulación de riesgos que fue el germen de
la Crisis posterior. El Banco de España considera que, incluso tras la
Gran Recesión, esta menor fluctuación (de nuevo desde una perspectiva
histórica) tiene una naturaleza permanente.
Miren estos gráficos.la evolución del producto, su crecimiento y variabilidad histórica
¿Por
qué la baja variabilidad del producto en los diez años antes de la
Crisis? Estas han sido las argumentaciones desde los economistas:
1.
Cambios en la estructura productiva, desde la mejor gestión de
inventarios y suministros, el creciente peso del sector servicios y la
mayor competencia internacional
2. Mejor control, diseño y ejecución, de la política monetaria.mayor credibilidad de una Fed independiente
3. La Globalización, incluyendo la ausencia de factores de riesgo internacionales en este periodo
¿Y después? La historia reciente ya la conocen. De hecho, la estamos escribiendo en estos momentos.
Para
algunos la Gran Recesión fue la consecuencia de la acumulación de
riesgos (apalancamiento) de la Gran Moderación. Una situación que hacía
susceptibles a fuertes correcciones económicas originadas por la
fluctuación del precio de los activos. Para otros, la Gran Moderación no
ha finalizado sino que la Gran Recesión simplemente ha supuesto un
paréntesis, violento y de elevada magnitud, pero al fin y al cabo
temporal. El Trabajo publicado por el Banco de España parece inclinarse
por esta valoración.
Quizás tenga razón. Pero, parte de los
argumentos que dieron lugar a la Gran Recesión se repiten: elevado
apalancamiento y precios altos de algunos activos financieros. Es el
caso precisamente de los tipos de interés, cuando lo podría ser también
la bolsa en un futuro no muy lejano. ¿Y los precios de la vivienda?
Démosle tiempo, cuando la búsqueda de la rentabilidad en un contexto de
tipos nulos puede llevar a muchos inversores (que no agentes económicos,
como las familias) a buscar de nuevo activos alternativos a los
financieros para invertir. Es más: de los tres factores que mencionaba
al principio para explicar la Gran Moderación, sólo el primero podría
ser válido en el futuro para argumentar su mantenimiento. El resto, como
hemos visto en el caso del SNB y la acumulación de riesgos
geopolíticos, sin duda ahora no ayudan mucho para esperar un periodo de
calma en la evolución del producto.
¿Y el futuro? Claro, incierto. Pero esto ya lo saben ustedes.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
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