Callejón con sólo una salida para el BCE

La demanda conjunta de las dos primeras subastas apenas asciende al 50% del máximo establecido por el BCE (212.400 frente a 400.000 millones de euros) e incrementa la incertidumbre sobre la capacidad del banco central para elevar el balance hasta su objetivo previsto (tres billones) con las medidas que hay encima de la mesa. La expansión de balance, por tanto, se complica sin nuevos programas de compra de activos. La baja demanda de las dos primeras TLTRO, unida al vencimiento de las LTRO al inicio de 2015 (256.000 millones de euros), nos situarían en un contexto de menor liquidez durante los próximos meses, por debajo incluso de los dos billones en términos de tamaño del balance del BCE.
Dados los resultados obtenidos, parece obvio que las subastas TLTRO restantes (seis entre 2015 y 2016) tampoco permitirán una ampliación considerable de la liquidez. Sobre todo si las entidades del núcleo, las principales ausentes en estas dos primeras TLTRO, siguen sin demandar fondos. Insuficiente será también la ampliación de balance que permitirán los programas de compra de covered bonds y ABS. El conjunto de compras en las últimas ocho semanas ha alcanzado los 21.000 millones de euros, un ritmo débil para soportar la ampliación de balance que se pretende. Aunque sí debería compensar el vencimiento de los programas antiguos de compra de activos, que se amortizarán en su mayoría a lo largo de 2015 (185.900 millones de euros como máximo).
En suma, teniendo en cuenta la evolución de los programas actuales y su previsible desarrollo en 2015 y 2016, queda patente que (i) la ampliación de balance del BCE, si se produce, no será explosiva y (ii) el BCE deberá recurrir a la compra de deuda pública para alcanzar su objetivo cuantitativo de balance. Atendiendo a la urgencia en recuperar las expectativas de inflación que ha puesto de manifiesto Draghi en las últimas comparecencias y al pobre resultado de las TLTRO, consideramos que el anuncio de un QE con deuda pública se debería producir a lo largo del 1T15.
Renta Variable. Positivo
En la medida en que seguimos esperando un programa de compra de activos soberanos por parte del BCE durante el primer trimestre de 2015, mantenemos nuestra visión positiva para la bolsa europea, especialmente durante los primeros meses del año que viene. Dividendo y sectores con capacidad para crecer en margen figuran entre nuestras principales recomendaciones.
 
Renta Fija. Negativo
La combinación de un comunicado de la Fed no especialmente agresivo con una votación en Grecia el próximo miércoles que no despeje la incertidumbre en el más corto plazo mantendrían el tono deprimido de las rentabilidades de las curvas núcleo (EEUU y Alemania) y la presión en forma de castigo a la deuda pública griega. También podríamos asistir a un mayor contagio a otros emisores periféricos, de momento tímido.
Divisas. Positivo
A pesar de que no consideramos probable un descenso mayor en el precio del crudo, mantendríamos la cautela en la aproximación a  las divisas emergentes en el primer tramo de 2015. Confirmación de mejora de las perspectivas cíclicas y de una Fed muy gradual en el proceso de tensionamiento monetario son condiciones necesarias para que el activo adquiera mayores garantías.