Bankinter mantiene comprar pero baja precio objetivo
Técnicas Reunidas: Vulnerable a la caída del precio del petróleo
Resumen: Vulnerable a la caída del precio del petróleo, pero
infravalorada a pesar de ello.-
Mantenemos recomendación en Comprar, pero reducimos
Precio Objetivo hasta 46,9€/acc. (potencial +35%) desde
50,4€/acc. anterior por el abaratamiento del petróleo.
TRE.MC / TRE.SM
Evolución Cartera de Pedidos
55,9 M
46,6 / 34,2€/acc.
(1) Tasa Anual Media Incremento; (2) PER'13 cierre 31/12 y 2014/16 última cotización.
Son varios los factores que han lastrado a Técnicas Reunidas (TR) en
los últimos meses, aunque la caída del precio del petróleo ha sido el
principal por el temor a que las petroleras reduzcan su inversión en
infraestructuras energéticas. También ha penalizado su cotización su
presencia en determinados países con incertidumbre geoestratégica
elevada, como Rusia. Por todo ello reducimos nuestro Pº Objetivo
hasta 46,9€ (potencial +35%) desde 50,4€, pero mantenemos nuestra
recomendación en Comprar porque pensamos que sigue estando
infravalorada. La solvencia de su balance (caja neta positiva), su
cartera de pedidos en máximos históricos y la recuperación de su área
de Energía deberían compensar en gran parte la caída del precio del
petróleo.-
¿Cuáles son los principales factores de riesgo para TR?
(i) La caída del precio del petróleo provoca que las compañías
petroleras reduzcan su inversión en empresas de servicios energéticos
en el medio/largo plazo, ya que por debajo de determinado precio/barril
no compensa la inversión en según qué área geográfica. Sin embargo,
en el caso de TR estimamos un impacto reducido en sus resultados
futuros gracias a su elevada cartera de pedidos (2,9x Ventas).
(ii) La
exposición a determinados países que suponen un riesgo elevado como
Rusia. TR desarrolla un proyecto para Lukoil (supone aproximadamente
el 7% de su Cartera de Pedidos) que, en principio, no creemos que
soporte un riesgo elevado al haberse ejecutado el 60%. Ahora bien, se
pueden ver comprometidas adjudicaciones futuras si el rublo continúa
depreciándose. Además, las compañías rusas tratarán de reducir el
precio de los proyectos para intentar compensar la depreciación del
rublo, lo que supondría, de materializarse, un estrechamiento de
márgenes en contratos futuros. En esta línea, Rusia canceló
recientemente la construcción de un oleoducto a Saipem por 2.400M€.
(iii) En otro orden de cosas, BBVA ha ido reduciendo su posición en TR
desde el 7,6% de 2011 hasta 3% actual. Probablemente continuará
disminuyendo su participación hasta el 0%, lo que podría suponer
mayor "presión de papel" sobre el valor, aunque no pensamos que vaya a
hacerse de manera acelerada.
¿Por qué recomendamos Comprar a pesar de lo anterior?
Básicamente
por 3 razones: infravaloración, buenas cifras y reactivación de su
negocio de Energía.
(i) Solidez en sus cuentas: Análisis Resultados 9m'14.- Cifras
principales: Ventas 2.298M€ (+9%), Ebitda 125,3M€ (+6,8%), Margen
Ebitda 5,5% vs 5,6% en 9m´13. El BNA se reduce hasta 99,4M€ (-2,1%)
al aumentar el tipo impositivo (hasta el 18% desde el 13%) por una
mayor exposición a los países de la OCDE. TR mantiene un cuadro
financiero sólido como así lo refleja la caja neta positiva que asciende a
+578M€ y una Cartera de Pedidos en máximos históricos, 8.787M€
(+24%), 2,9x sobre Ventas.
(ii) Recuperación en el área de Energía, la cual no obtenía pedidos
desde 2008. TR tuvo que reducir peso en España por sobrecapacidad e
incrementar su presencia en otros países, en los que ahora empieza a
recoger sus frutos. TR espera que esta división vuelva a suponer el 15%
de las Ventas.
(iii) Infravaloración.- Hemos realizado una valoración de TR mediante
el método de descuento de flujos de caja. Estimamos que los ingresos
aumentarán (TAMI o Tasa Media Anual de Incremento) en los próximos
cinco años +6% vs +4% anterior, la Cartera de Pedidos +7%, que
coincide con la estimación anterior, Ebitda +6% vs +5% anterior y el
BNA +6% vs +5% anterior, tras asumir una tasa impositiva más elevada
por mayor actividad en países de la OCDE. El WACC (coste medio de los
recursos) asciende a 7,9%, cifra que coincide con el coste de capital (Ke)
al no tener deuda. Hemos aplicado una Prima de Riesgo (Rp) de 750
p.b., que puede parecer elevada pero que pensamos debe recoger
"holgadamente" su presencia en países inestables, como Rusia o
Venezuela. Asimismo, sus actividades es Canadá pueden estar
sometidas a una incertidumbre superior a lo habitual debido a que la
petrolera KBR ha venido incurriendo en diversos retrasos por
sobrecostes. Además, obviamente, recogemos en una Rp más bien
elevada el riesgo derivado de la caída en el precio del petróleo, que
podría reducir las inversiones de las petroleras y eso inevitablemente
afectaría al negocio futuro de TR.
Bajo estas hipótesis y a pesar de los
riesgos expuestos, obtenemos un Precio Objetivo de 46,9€/acc., lo que
supone un potencial de +35%. Dicho Precio Objetivo equivaldría a
aceptar un PER'15 de 17,8x, superior al de la media de compañías
comparables por actividad y dimensión, pero pensamos que esta
diferencia resulta aceptable y razonable por superior rentabilidad por
dividendo y ROE de TR.
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