FCC: Análisis fundamental de la compañía

Asimismo, la amortización anticipada y la reestructuración del tramo de la deuda de mayor coste permitirá mejorar los resultados mediante una reducción sustancial del gasto en intereses a partir de 2015. Sin embargo, la ampliación de capital no resuelve los problemas que atraviesa FCC derivados de su elevado endeudamiento y las modestas perspectivas de crecimiento de sus ingresos y márgenes en el corto plazo lo que limita el potencial de revalorización de la compañía y la distribución de dividendos en los próximos años, por lo que recomendamos no acudir a la ampliación y vender el valor.
La ampliación de capital, solución a corto plazo una situación muy comprometida.
FCC ha puesto en marcha una ampliación de capital por importe de 1.000 M.€, que tiene como objetivo recomponer la estructura de capital del grupo, muy debilitada por las pérdidas acumuladas en el período 2012-2014. Tras el resultado negativo de -1.503 M.€ reportado en 2013 por las provisiones, pérdidas en actividades interrumpidas y pérdida de impulso del negocio constructor, FCC contabilizó en el 3T'14 unas pérdidas por deterioro de activos por importe de 655 M.€ como consecuencia del abandono de la actividad en determinados vertederos propiedad de FCC Environment en el Reino Unido. Este deterioro de activos, junto con los elevados costes financieros , no pudieron ser compensados por el incremento de +19,3% en el Ebitda, por lo que la compañía incurrió en unas pérdidas acumuladas de -788,3 M.€ en 9M'14. Este resultado negativo se ha reflejado en una reducción de los fondos propios hasta -485,7 M.€. En consecuencia, la ampliación de capital es conditio sine qua non para la supervivencia de la compañía.
Condiciones de la ampliación.
El aumento de capital por 1.000 M.€ tiene derecho de suscripción preferente e implica la emisión de 133,2 millones de acciones nuevas, con un precio de suscripción de 7,5€ por acción y un ratio de suscripción de 1,048 (43 acciones nuevas por 41 antiguas). El período de cotización y suscripción de derechos finaliza el 13 de diciembre y las nuevas acciones comenzarán a cotizar el 22 de diciembre. El Grupo Slim ha asumido el compromiso de suscribir 500 M.€ de la ampliación de capital a un precio de 9,75€ por acción.
Objetivos de la ampliación de capital ¿Qué ventajas aporta?
La mayor parte de los fondos obtenidos en la ampliación de capital (765 M.€) se destinará a amortizar parcialmente el Tramo B de la refinanciación firmada en el mes de mayo, mientras que 200 M.€ tendrán como objetivo fortalecer la estructura de capital de CPV y FCC Environment UK, (100 M.€ a cada una de las filiales). En consecuencia, las principales ventajas que se derivan para FCC de esta ampliación de capital son:
i) Mejora de la estructura de balance. La aportación de 1.000 m€ por parte de los accionistas permitirá que la compañía vuelva a tener patrimonio neto positivo y terminar con una situación muy comprometida que, en el caso de haberse prolongado en el tiempo, podría haber constituido causa de disolución de la compañía. A su vez, la amortización anticipada de parte del tramo B y el acuerdo con los acreedores para obtener una quita de 135 M€ reduce la deuda financiera neta total (excluyendo la deuda de los pasivos disponibles para la venta) desde 6.430 M€ m€ hasta una cifra ligeramente inferior a 5.300 M€ a principios de 2015.
ii) Menores costes financieros. Además de la quita y la amortización anticipada de la deuda, los 490 m€ pendientes de pago se reestructuran en un nuevo Tramo B de deuda con interés capitalizable del 5%. Este nuevo tipo de interés mejora las condiciones firmadas en la refinanciación del mes de mayo, que fijaban un interés medio anual de Euribor + 13,5% hasta 2018, lo que redunda en una reducción de los gastos financieros de la compañía en el año 2015 superiores a 150 M€.
iii) Menor incertidumbre sobre la estructura accionarial.- La entrada de Carlos Slim reduce la volatilidad que suponían las negociaciones de B-1998 en su búsqueda de socios.
Perspectivas de futuro para la compañía.
La ampliación de capital permite la supervivencia de la compañía en el corto y medio plazo, pero no resuelve por sí sola las debilidades de la compañía, entre las que destacamos:
i) Elevado endeudamiento. Tras la amortización anticipada y la quita de parte de la deuda, el endeudamiento neto total del grupo se situaría en 6.215 m€, que equivale a 7,6x el Ebitda de los últimos 12 meses. Este elevado endeudamiento tiene 3 implicaciones negativas: (i) dificulta el acceso a más financiación para acometer inversiones que permitan el crecimiento, por lo que la expansión del grupo podría requerir una nueva ampliación de capital en el medio plazo; (ii) Existe un significativo riesgo derivado de la carga en intereses de la compañía, que al cierre de 2014 superará el Ebit de la compañía y en 2015 podrá ser cubierto en 1,4x según nuestras estimaciones. (iii) La necesidad de destinar fondos a repagar deuda sugieren que la compañía tendrá dificultades para distribuir dividendos en los próximos 24 meses.
ii) Limitado potencial de crecimiento de los ingresos. Los ingresos acumulados a 9M'14 se han situado en 4.592 M.€ (-6,1% con respecto a 9M'2013. En nuestra opinión, consideramos que los resultados volverán a crecer apoyados en 3 palancas: (i) fin de la tendencia recesiva en negocios muy ligados al ciclo como cemento, (ii) Mejora del margen Ebitda derivada del plan de reestructuración de la compañía y los mayores márgenes en contratos de construcción. (iii) Visibilidad de los ingresos en los negocios de agua y medioambiente debido a su estabilidad de los ingresos y el éxito de la compañía en la renovación de estos contratos. que la necesidad de consolidación fiscal en Europa (región que aporta el 80% de los ingresos) impedirá que los márgenes crezcan con fuerza en los contratos con el sector público.
En consecuencia, estimamos que el crecimiento de los ingresos en tasa anual acumulada en el período 2014-18 se situará en el entorno de +5%, y que el resultado operativo Ebitda aumentará +7%, incrementos que no se traducen en un aumento significativo del beneficio por acción tras la ampliación de capital que duplicará el número de acciones en circulación.
Riesgo de minusvalías en las ventas de activos no estratégicos. A pesar de que la compañía ya tiene contabilizado un deterioro en sus activos no corrientes mantenidos para la venta como la inmobiliaria Realia, consideramos que no se puede descartar que FCC deba reconocer un nuevo deterioro de sus activos para completar el saneamiento de su balance o asumir minusvalías adicionales en la venta de Globalvía por la pérdida de valor de sus concesiones, lo que podría provocar en un escenario adverso que FCC continuara en pérdidas en el año 2015.
Valoración y conclusión: La ampliación de capital, junto la reciente refinanciación que ha alargado el perfil de vencimientos de los préstamos, otorga mayor solidez a la compañía. Sin embargo, su valoración se ve penalizada por un coste medio ponderado de capital que continuará siendo elevado ante el riesgo que supone el endeudamiento de la compañía, su vulnerabilidad ante un hipotético endurecimiento de las condiciones de financiación y la significativa rentabilidad que exigirán los invesores en acciones de la compañía. La inyección de capital reduce la deuda y da mayor equilibrio al balance pero no aporta recursos adicionales diferenciales con los que financiar proyectos que generen valor adicional para la compañía.
En consecuencia, creemos que la nueva situación de la compañía tras la ampliación de capital ofrece valor para el nuevo accionista de referencia con un precio de entrada de 9,75€ por acción, pero la cotización actual ya refleja el valor generado por la menor carga de intereses de la deuda y no ofrece potencial de revalorización adicional en el corto plazo.