Arduo anclaje de expectativas

La semana pasada lo hizo la Reserva Federal para anticipar una subida muy gradual de sus tipos de referencia a través de la publicación de las actas de su último Comité de Mercado Abierto. También lo hizo Japón, con una economía en recesión y riesgos nada despreciables de que el rango de precios fijado con el establecimiento del Abenomics termine por incumplirse. El retraso de la segunda subida del IVA, pese a cuestionar el saneamiento de las cuentas públicas, es la primera consecuencia de la falta de eficacia del programa de expansión cuantitativo (QE) nipón para frenar el deterioro de la actividad interna. Sin embargo, la principal novedad en este sentido reside en sendos discursos de Draghi la semana pasada ante el Parlamento Europeo y el Congreso de Banca Europea, indicando que el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo "hará lo que debe para elevar la inflación y las expectativas de inflación tan rápido como sea posible, ampliando incluso más los canales de intervención, alterando el tamaño, el ritmo y la composición de las compras de activos". Nunca de forma tan explícita el BCE había vinculado sus futuras decisiones en materia de política monetaria a la necesidad de aislar el efecto de la caída reciente de la inflación sobre las expectativas de precios a medio plazo. Una preocupación que se refleja en una mayor urgencia por articular programas de compras de deuda que desactiven de forma casi inmediata la circularidad entre menores precios al consumo y reducción de costes salariales, que al final redundan en una demanda interna (consumo e inversión) extremadamente frágil. La condición necesaria, aunque no suficiente, pasa por recurrir a programas de estímulo cuya plasmación en un mayor tamaño de balance del BCE no dependa de la función de reacción del sector privado (es el caso de las LTRO). El BCE podría anunciar la adquisición de deuda corporativa en el próximo Consejo de Gobierno. La compra de deuda pública es una opción pero es probable que Draghi no consiga recabar apoyos suficientes para anunciar un programa de bonos soberanos y que no esté dispuesto a sacrificar la unanimidad con la que el BCE está adoptando sus últimas decisiones de política monetaria. Un buen resultado en términos de demanda de liquidez en la segunda subasta condicionada (TLTRO) el próximo 11 de diciembre podría servir de escudo a la autoridad monetaria europea para no apretar el "botón rojo" de la compra de deuda pública. En paralelo, la Comisión Europea podría aprobar en breve un plan de estímulo centrado en infraestructuras por importe de 30.000 millones de euros, importante para reanimar en alguna medida una anémica dinámica inversora. Japón es el mejor ejemplo de las repercusiones que pueden derivarse de una actuación tardía del banco central y de adoptar decisiones de política fiscal restrictiva cuando las bases de la recuperación no están asentadas. La zona Euro debe tomar nota.
Renta Variable
Balance positivo para la renta variable global, con pilar básico en la política monetaria. Los índices asiáticos, liderados por China, son los que peor tono anotaron al hilo de la publicación de unos débiles registros de confianza empresarial de noviembre (PMIs). Por el contrario, y aunque en Europa estos datos también sorprendieron a la baja, los principales índices de la región presentaron avances en torno al 3%, volviendo a situarse cercanos a la zona de resistencias clave de las últimas semanas, aunque sin impulso fundamental, de momento, para superarlas con claridad.
Recomendamos... SOBREPONDERAR. Sectores con valoraciones atractivas a medio plazo y alta rentabilidad por dividendo como ejes de la estrategia de inversión en el activo. En términos de P/BV (ratio precio/valor contable) comparado con la rentabilidad ofrecida (ROE), algunos sectores como seguros, energía y telecomunicaciones ofrecen cierto potencial de mejora en precio si asumimos un ROE constante. Otro factor positivo es la rentabilidad por dividendo de estos sectores, que se sitúa en media en el 4,5%.
Renta Fija
Reducción generalizada de rentabilidades en la deuda soberana, más intensa en la periferia europea. La referencia a 10 años de España cedió 10 pb la semana pasada, cotizando ya por debajo del 2,0%. El diferencial frente a Alemania se estrecha hasta el entorno de los 120 pb.
Recomendamos... INFRAPONDERAR TESORO EUR/ INFRAPONDERAR TESORO USD. La caída de las rentabilidades de la deuda soberana de España o Italia ha hecho perder atractivo relativo a los tramos largos de estas curvas. Los niveles actuales de cotización de la deuda a 10 años, en zona de mínimos históricos, junto con una pendiente no demasiado elevada entre el tramo corto y el largo (170 pb), hacen recomendable mantener duraciones medias en la cartera. En la deuda de Portugal, una TIR más elevada y una mayor pendiente de la curva hacen que gane interés el incremento de duraciones en cartera. En las curvas del núcleo, el posicionamiento es diferente: rentabilidades muy reducidas y escasez de pendientes nos llevan a mantener duraciones cortas.
Divisas
Los registros de actividad y confianza del 4T14 apuntan a una falta de reactivación o incluso a un deterioro adicional del ciclo en la zona Euro. En este contexto, y ante la cesión de las expectativas de inflación, la probabilidad de que el BCE introduzca medidas adicionales es cada vez mayor. El EUR comienza a recoger dichos efectos y su depreciación, si bien es más intensa contra el USD (cerrando la semana pasada por debajo de la referencia de 1,24), se está produciendo frente a la totalidad de sus principales cruces, incluyendo las divisas europeas de fuera de la UEM (PLN, NOK, SEK, GBP). Y eso incluso cuando bancos centrales como el de Inglaterra sugieren que la debilidad de la demanda global podría obligarle a retrasar la primera subida de sus tipos de interés o a continuar con las bajadas de tasas en el caso de otras autoridades (Polonia).
Recomendamos SOBREPONDERAR DÓLAR EEUU. Consideramos que la depreciación del EUR en términos de tipo de cambio efectivo (cesta de divisas de sus principales socios comerciales) será gradual, aunque sin descartar cierta volatilidad en función de las decisiones de política monetaria, y excepciones, como el caso del yen japonés.