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Dudas persistentes sobre el ciclo europeo
La publicación de los registros de actividad (PIB)
del 3T14 de la zona Euro sirvió para confirmar que la desaceleración económica experimentada por la
región habría tocado suelo. Sin embargo, estos registros no son suficientes para eliminar la
incertidumbre en torno a la capacidad de generación de crecimiento a medio plazo.
Y es que aunque el PIB del zona Euro creció
en 3T14 por encima de lo previsto (+0,2% en tasa trimestral frente a +0,1% esperado), la
descomposición de los registros a nivel país continúa dando muestras de una ausencia manifiesta de
catalizadores que permitirían relanzar la actividad con fuerza en los próximos meses. Así, el PIB de
la economía alemana avanzó un 0,1% en el tercer trimestre del ejercicio (frente a la contracción del
trimestre anterior). Aunque desconocemos el detalle de las distintas partidas, los registros
publicados recientemente apuntan a que el rebote moderado de la actividad germana obedece a una
mejora del consumo privado así como a la contribución positiva del sector exterior. Mientras, es
probable que la inversión, especialmente en bienes de equipo, haya experimentado una nueva
contracción (que viene a sumarse al deterioro experimentado por este partida en la primera parte de
2014). Es probable que la pérdida de tracción de la inversión se mantenga en los próximos meses, en
la medida en que no mejore el clima geopolítico en Europa del Este. En el caso de Francia, a pesar
de la sorpresa positiva en crecimiento, el detalle que arroja el cuadro macro (único país que
lo publica en su versión preliminar) mantiene vivas las dudas sobre un potencial deterioro económico
durante los próximos trimestres. El PIB francés avanzó un 0,3% en tasa trimestral. Un registro que
supera la previsión de los analistas, pero que esconde una composición pobre, en la que la
acumulación de inventarios explica todo el avance del PIB. Excluyendo el crecimiento de esta partida
y el del consumo público (+0,8% t/t), el PIB habría caído en tasa trimestral. El menor compromiso
del Gobierno francés con la consolidación fiscal, retrasando el objetivo de cumplimiento dos años
hasta 2017, servirá para que esta partida siga siendo uno de los principales puntos de apoyo del
cuadro macro. La no aceleración del consumo privado, la aportación negativa de las exportaciones
netas y, sobre todo, la falta de pulso de la inversión, que vuelve a caer por cuarto trimestre
consecutivo, han sido los principales elementos de drenaje al crecimiento en los últimos tres
meses.
De confirmarse una radiografía similar en el resto de países del núcleo de la región,
estaríamos hablando, de nuevo, de un cuadro macro preocupante. Ello dejaría al BCE, y las medidas
que pudiera implementar, como la principal válvula de escape (la otra serían las ganancias de
competitividad por la depreciación del euro) en un contexto en el que las reformas estructurales no
llegan y el colchón fiscal en varios países, especialmente los periféricos, estaría agotándose.
Renta Variable
La semana pasada nos dejó un saldo neutral en la renta
variable global. La excepción fue, de nuevo, el Nikkei 225, que mantuvo el impulso alcista de las
últimas semanas y se apuntó un 3,6%, arrastrando también al resto de índices asiáticos (superiores
al 2%). Las bolsas europeas fueron incapaces de superar las resistencias cercanas y mantienen la
tendencia lateral de corto plazo. En el caso de los índices estadounidenses, estos continúan en zona
de máximos históricos.
Recomendamos... SOBREPONDERAR. A pesar de que la renta variable debe
continuar siendo el activo director en carteras con perspectiva de largo plazo, con independencia de
que en el más corto plazo seguiríamos manteniendo una visión más prudente, transitando por el último
trimestre del ejercicio con menor intensidad en los niveles de sobreponderación ante las
incertidumbres abiertas (de índole cíclica, monetaria y geopolítica).
Renta
Fija
La semana finalizó con una relajación muy ligera de las rentabilidades de la deuda
soberana, en el entorno de los 5 pb, tanto a nivel núcleo como periferia. La excepción fue la curva
Tesoro estadounidense que experimentó un repunte moderado (la TIR del bono a 10 años cerró en
niveles próximos a 2,35%). Por su parte, el bono a 10 años español cotiza en el 2,1%, con el
diferencial frente a Alemania estable en torno a los 130 pb. Adicionalmente, la estabilidad fue la
nota predominante en los diferenciales de deuda privada, con la excepción de la deuda bancaria
subordinada, que relajó cerca de 10 pb.
Recomendamos... INFRAPONDERAR TESORO EUR/
INFRAPONDERAR TESORO USD. Sin valor en el papel soberano núcleo, seguimos recomendando cautela en
deuda pública. Así, en deuda pública el poco valor que quedaría se concentra en los Tesoros
periféricos, fundamentalmente vía devengo de cupón. Teniendo en cuenta que el refuerzo del QE puede
venir a partir de la compra de bonos de empresas, consideramos que la renta fija corporativa podría
salir beneficiada del activismo del BCE. La deuda investment grade europea cuenta con un devengo de
TIR similar a la deuda pública española y además podría beneficiarse de una caída de TIR similar a
la que ha tenido lugar en el segmento de deuda covered. En este contexto, también habría valor en
los títulos High Yield europeos, aunque supeditado a que las primas de riesgo financiero sigan
ancladas.
Divisas
Estabilidad en los principales cruces cambiarios a lo
largo de la semana, con el cruce EUR/USD cotizando en torno a cotas de 1,24-1,25. La excepción fue
la contundente cesión del valor del JPY frente al resto de divisas, al calor de una nueva ronda de
estímulos monetarios. La depreciación del yen incrementa la presión sobre el resto de bancos
centrales de Asia, que podrían actuar para evitar la pérdida de competitividad derivada del
comportamiento del JPY frente a sus monedas. No obstante, estas autoridades carecen de herramientas
tan potentes como el QE y se encuentran en un ciclo de política monetaria totalmente distinto al de
Japón.
Recomendamos SOBREPONDERAR DÓLAR EEUU. En el más corto plazo, la evolución del cruce
EUR/USD dependerá en buena medida de la concreción con la que el BCE comunique sus próximas
actuaciones. En este sentido, el refuerzo del mensaje de Draghi en su última reunión (incluyendo en
el comunicado un objetivo de tamaño de balance), debería contribuir a la depreciación paulatina del
euro. De fondo seguimos manejando un escenario bajista para el euro (frente al USD), en la medida en
que la Fed iría convergiendo a un escenario más tensionador en su política monetaria. El objetivo de
llegada de fondo lo situamos en 1,10.
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