Abengoa: Conclusiones del conference call de ayer

(i) La compañía defiende la veracidad de sus cifras, no obstante se compromete a detallar más la información periódica remitida. Así, publicará los resultados financieros trimestrales completos e informará tanto de los flujos de caja operativos como consolidados, del valor en libros de sus activos concesionales y desglosará su deuda según tipología.
(ii) Introduce una nueva clasificación de deuda "sin recurso en proceso", que se une a los ya existentes "deuda corporativa" y "deuda sin recurso". Esta nueva tipología de deuda está dedicada a préstamos puente para la financiación de proyectos como, por ejemplo, los denominados "bonos verdes" (500M€) y cuyo importe total asciende a 1.592M€.
(iii) Introduce el objetivo de situar el ratio de deuda (deuda neta corporativa + deuda sin recurso en proceso + deuda sin recurso)/Ebitda'14 en 5x y 4,5x en 2015 (nosotros estimamos que este ratio era 6,1x en sept.'14), mientras que estima que la deuda corporativa se sitúe en 2,1x, tanto en 2014 como en 2015 (2,15x actual).
En paralelo, expone que sitúa el límite de apalancamiento (deuda corporativa/Ebitda) con los bancos en 3x este año y 2,5x el que viene, mientras que la deuda total podría ascender a 5,6x. La deuda total neta de la compañía asciende a 9.022M€ y la deuda total bruta a 13.445M€ (Deuda Corporativa 6.264M€, Deuda sin recurso 5.589M€ y Deuda sin recurso en proceso 1.592M€). Abengoa reitera que la totalidad de su deuda está garantizada por la matriz.
(iv) Recomprará 600M€ en bonos a precios actuales de mercado con vencimientos a finales de este año (su caja bruta actual es aprox. 4.250M€) y en 2015, como mecanismo para evitar más caídas de precios.
Nuestra opinión: Es obvio que todas las compañías que desarrollan proyectos con gestión independiente (sobre todo las concesionarias) al final responden solidariamente con todos sus activos de la deuda contraída, al margen de la denominación más o menos original que se dé a ésta (con recurso, sin recurso, sin recurso en proceso o cualquiera que sea su denominación interna, esto no cambia). Por eso nosotros siempre medimos el apalancamiento de una compañía (la que sea) considerando su deuda total, independientemente de su denominación.
En consecuencia, las aclaraciones de la compañía en ese sentido no nos aportan nada nuevo, pero no descartamos que al resto del mercado sí, permitiendo el rebote del valor (+22,5%).
Seguimos pensando que el principal punto débil de Abengoa es su nivel de endeudamiento relativo: 9.022M€ para unos ingresos 2014e de aprox. 7.500M€ en el mejor de los casos, según la propia compañía ha admitido recientemente, y unos recursos propios (Patrimonio Neto en sept.14) de 2.724M€, equivalente a un apalancamiento de 3,3x.
En relación al Ebitda'14e (1.400M€ en el mejor de los casos, también según la propia compañía) el ratio de apalancamiento sería 6,4x.
En resumen, nuestros cálculos sobre el apalancamiento de la compañía no cambian después del conference call de ayer y pensamos que éste continúa siendo su principal punto débil, aunque no nos parece un problema insalvable.