¿Qué hemos cambiado para que las valoraciones cambien?

Partimos de la base de que se han producido daños reales en las economías europea y de los principales emergentes, de manera que sólo es cuestión de tiempo que el impacto alcance, aunque de manera más modesta, a los beneficios de las compañías americanas. Las compañias no valen lo mismo si van a tener menos beneficios, independientemente de lo bajos que permanezcan los tipos de interés.
Por tanto, lo primero que hemos corregido en nuestros modelos de valoración son los beneficios esperados, reduciendo las cifras hasta los niveles en que estimamos podrían situarse cuando el conjunto del mercado haya completado su revisión. Como ese proceso probablemente se extenderá varias semanas y antes no estará disponible un "consenso formal", lo que hemos hecho ha sido reducir los beneficios esperados hasta el entorno en que creemos razonablemente se situarán cuando esté disponible.
De alguna forma, hemos tratado de anticiparnos al que podría ser el resultado de dichas revisiones. Como se puede apreciar (ver Tabla 1 junto a esta líneas), en determinados casos reducimos a menos de la mitad el crecimiento esperado, lo que nos parece suficientemente severo. Por otra parte, hemos forzado al alza las primas de riesgo aplicables para tratar de reflejar cómo serían éstas en el hipotético caso de que un deterioro más grave del contexto ampliara los diferenciales, sobre todo en las economías periféricas y particularmente en España
No obstante, creemos que es improbable que un escenario como este llegue a tener lugar a corto plazo.
¿Son "mejores" estas valoraciones que las anteriores?
No necesariamente, pero sí son más conservadoras. Recogen un escenario más duro en términos de crecimiento económico y de beneficios, que probablemente es más realista que el anterior. Pensamos que este ejercicio de realismo debería interpretarse más bien como un "suelo" para las valoraciones de las bolsas, puesto que hemos aplicado hipótesis de beneficios y primas de riesgo realmente severas.
A lo largo de este proceso de ajuste y revisión a la baja hemos llegado a la conclusión de que, con tipos de interés tan reducidos y con las expectativa de que así permanezcan durante un tiempo indefinido, mucho hay que forzar los modelos de valoración para que las bolsas no presenten potenciales atractivos. Tal vez sea esta la conclusión más importante de este ejercicio: aún manteniendo un "margen de seguridad considerable, los potenciales de las bolsas siguen siendo atractivos.
Por tanto, hay que seguir tomando el riesgo de invertir en bolsa, aunque a corto plazo un contexto algo más confuso aconseje, como pensamos, reducir niveles de exposición, como ya cuantificamos en Nuestra Nota Espacial de Inversión del 16 de Octubre y en nuestro Informe de Estrategia de Inversión Semanal publicado el lunes 20 de octubre
¿Qué hacer a partir de ahora?
Fundamentalmente, mantener un elevado escepticismo a corto plazo con respecto a la evolución que pueda tener el mercado y particularmente las bolsas. Insistimos en que el consenso de valoraciones actualizadas no estará disponible hasta dentro de unas semanas, por lo que hasta entonces el mercado se guiará más por intuición e impulsos provocados por las noticias del rabioso corto plazo que por factores más estructurales. Si, como pensamos, finalmente el consenso de estimaciones apunta en la dirección en que nosotros hemos realizado el ajuste, entonces las bolsas volverán a parecer atractivas y evolucionarán mejor, aunque más despacio que antes.
Es probable que después de conocerse el desenlace electoral en Brasil, el resultado de los test de estrés a los bancos europeos (ambos el 26 de octubre), las ventas de Acción de Gracias en EE.UU. (20 de noviembre) y la segunda entrega de liquidez condicionada del BCE (T-LTRO 2, el 10 de diciembre) el mercado se sienta liberado de un cierto peso y reaccione más positivamente pero es improbable que lo haga antes. Los bancos centrales intensificarán sus declaraciones a favor de dar soporte a la situación, dando a entender (Fed y BoE) que las subidas de tipos quedan aplazadas sine die.
Planteado en positivo, como ya comentamos en nuestra anterior nota al respecto, estas caídas generan de nuevo estupendas oportunidades porque el ritmo de la recuperación económica se ha ralentizado, pero ésta no se ha frustrado. El escenario se ha deteriorado, pero no ha cambiado a contractivo y ese enfoque terminará imponiéndose.
El problema es que, mientras el contexto mejora de nuevo, podemos dar por perdido 2014 porque cuando las bolsas se estabilicen permanecerán planas durante un tiempo debido a la falta de estímulos.
Nuestras principales conclusiones son: (i) Las bolsas siguen ofreciendo valor, por lo que continuarán atrayendo una parte importante del flujo de fondos, junto con el inmobiliario, y (ii) Los niveles de exposición al riesgo deben ser más ajustados que unos meses atrás, para todos los perfiles de riesgo de clientes (ver Tabla 2 bajo estas líneas).