Carlos Montero
¿Qué me estoy perdiendo?
Las bolsas en las dos últimas jornadas han
recuperado parte del terreno perdido en las semanas anteriores. De cualquier forma, la mayoría de
analistas creen que los mercados se han quedado muy "tocados" y que después del rebote continuarán
los descensos.
Para intentar anticipar la magnitud de ese
proceso correctivo habría que contestar a esta pregunta: ¿Cuál son los motivos para estos
descensos?
Gavyn Davies repasa en el Finantial Times los argumentos que ha dado la comunidad
financiera para justificar las ventas. Argumentos que como veremos a continuación, no se ajustan en
la mayoría de los casos a la realidad:
El siguiente gráfico muestra claramente que las
principales clases de activos se han movido en la dirección de "reducir el riesgo", en consonancia
con los indicios que sugieren una contracción de demanda de la economía a nivel mundial. Las
acciones han caído (hasta los rebotes de los dos últimos días), los bonos han subido, las materias
primas han descendido, los diferenciales de crédito se han ampliado. Dentro de los mercados de renta
variable los valores cíclicos han sido los más perjudicados, mientras que los defensivos lo han
hecho relativamente bien.
Estos movimientos sugerirían un deterioro general de la actividad
económica, pero en realidad no ha sucedido así. Aunque ha habido revisiones a la baja de las
previsiones del PIB de la zona euro, estas han sido compensadas con revisiones al alza en EE.UU. y
en China. Las últimas predicciones para la actividad mundial se han mantenido firmes. Tal vez la
desaceleración en la zona del euro ha aumentado la percepción del riesgo de recesiones en otras
partes del mundo, pero no ha habido ninguna revisión a la baja de forma generalizada de las
proyecciones para el PIB global. De hecho, el equipo de economistas de JP Morgan, que rastrea los
datos globales de actividad con detalle, dijo el viernes que había signos de incrementos en la
tendencia de crecimiento del PIB mundial. Los mercados han estado claramente fuera de sincronía con
el flujo de información a este respecto.
Lo que sí se ha producido ha sido una marcada caída
de las expectativas de inflación. Esto también ha sido liderado por la zona euro, donde las
expectativas de inflación en el mercado de swaps han comenzado a cuestionar la promesa del BCE de
mantener la inflación cerca del 2%.
Los inversores se han vuelto muy escépticos acerca de la
promesa de Draghi de que ajustaría la política monetaria para asegurar las expectativas de inflación
en línea con el objetivo del BCE. A menos que el BCE sea capaz de alterar esta percepción
drásticamente en un futuro próximo, la progresiva "Japonización" de la zona euro podría llegar a ser
difícil de revertir.
Es difícil de negar que este factor ha sido importante a la hora de
justificar las caídas en las bolsas, ahora bien, existe una razón mucho más benigna para el descenso
generalizado de las expectativas de inflación, como es la disminución del 25% en los precios del
petróleo desde el pasado mes de junio. Dado que esta caída ha sido provocada en gran parte por un
aumento en el suministro de petróleo, actuará como un shock de oferta positivo para las economías
importadoras de crudo.
Aunque algunos economistas pueden entender este escenario como
negativo dado que podría forzar a subidas en los tipos de interés reales, la economía en su conjunto
se verá beneficiada al reducirse el coste de las importaciones de crudo. Si las expectativas de
inflación se mantienen, la crisis del petróleo debería ser beneficiosa.
Cuando los precios
del petróleo cayeron con fuerza en 2009, la inflación global fue negativa durante un tiempo, pero
las expectativas de inflación se mantuvieron estables en torno al 2%, y no hubo ningún daño a la
recuperación económica. Esta vez, el PIB real es probable que se beneficie en torno al 0,5-1,0%,
como resultado de la perturbación de la oferta del petróleo.
Tres factores por separado son
los que justificarían las caídas de las bolsas:
Una reversión de las posiciones
especulativas, lo que ha tenido efectos temporales sobre los precios de los activos
Un
shock de demanda en la economía a nivel global y la deflación en la zona euro
Una crisis
del petróleo que también será deflacionaria, pero que será expansiva para muchas
economías.
Los efectos combinados de estos factores deberían favorecer a la renta variable,
por lo tanto, ¿qué me estoy perdiendo? Quizás los mercados estén comenzando a reconocer que el
estancamiento secular puede afectar a la economía a nivel global. Si es así, la reciente venta
masiva en las bolsas podría haberse debido a una disminución de las expectativas de crecimiento del
PIB a medio plazo para la economía mundial, aunque como señalaba anteriormente, esto no se ajuste a
las últimas previsiones.
Puede ser también que los inversores estén empezando a dudar de que
los bancos centrales tengan las armas necesarias para detener las fuerzas deflacionistas. Si los
mercados empiezan a dudar de esto, han entrado en aguas mucho más peligrosas.
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