A vueltas con la inflación
No deflación. De hecho, ya en Europa se ha convertido en un mantra que todos repetimos descartar que la deflación nos amenace. Pero, eso sí, no nos cansamos de repetir que la baja inflación es el problema.
Especialmente, si la evolución casi plana de los
precios de consumo se ve afectada por un shock del tipo que sea. De
oferta, como la caída de los precios externos; de demanda, como una
nueva recaída económica. ¿Les entra la desazón? Repitan conmigo: no
deflación, no deflación, no.... ¿Se sienten ya mejor?
Pero les
advierto que debemos empezar a generalizar este mantra a nivel mundial.
Por ejemplo, en China la inflación ha retrocedido a su nivel más bajo en
años con el 1.6 % que se publicó en septiembre. En Japón se estima en
más de medio punto el impacto desinflacionista derivado de la caída de
los precios de las commodities. En USA son las expectativas de inflación
las que más han sufrido la desconfianza de los agentes económicos ante
el descenso de los precios de importación. Y en UK probablemente la
inflación podría bajar hasta niveles del 1 % en diciembre. Gran paradoja
a la que se enfrenta el BOE: un crecimiento económico superior a lo
esperado bien por encima del 3.2 % y con la tasa de desempleo ya por
debajo del 6 %; pero con la inflación en la mitad del objetivo a medio
plazo.
La clave puede ser esto último: el timing. Y es que la
caída de los precios de importación estaría forzando el descenso de la
tasa de inflación, precisamente lo contrario a lo que vimos en los
primeros años de la Crisis (sin olvidarnos de la subida de impuestos).
¿Podemos asumir que el escenario de desinflación se mantendrá a medio
plazo? Hay dos factores que debemos considerar: 1. el slack económico se
reduce con fuerza, con el FMI estimándolo ya para los países
desarrollados en niveles de 1.2 puntos este año y por debajo de medio
punto para 2015; 2. además, la caída de la inflación puede acentuar la
solidez de la demanda doméstica que tanta falta hace en los países
desarrollados; 3. por último, las condiciones financieras se mantendrán
lo suficientemente laxas para acentuar los dos factores anteriores.
Naturalmente, todo muy razonable mientras no se acentúe a su vez el
factor desinflacionista desde el exterior. ¿Cuánto más pueden seguir
retrocediendo los precios de las commodities? Es otro argumento
adicional para que hablemos de las divisas.
Pero, volvamos de
nuevo a la zona EUR. Para el ECB el escenario futuro más probable para
la inflación es una progresiva elevación hasta niveles objetivo en dos
años. Para lograrlo confía en todo lo anterior más la aplicación de
medidas monetarias expansivas. Y esto último sólo parece razonable con
tipos de interés reales más bajos. ¿Por qué no decide entonces la compra
directa de deuda? Las diferencias dentro del Consejo son
suficientemente visibles como para no poder ser obviadas. Para el
Presidente del Buba la cuestión ahora es doble: 1. la compra de deuda
desincentiva a los gobiernos de la tarea de seguir con los ajustes; 2.
la compra de deuda, privada o pública, traslada al balance del ECB el
riesgo tanto soberano como de la banca. Son cuestiones difíciles de
asimilar en un escenario de unión monetaria. Pero comprensibles en otro
donde no hay unión fiscal. Otra cosa es que la unión fiscal se configure
en un contexto de unión financiera con el ECB asumiendo la supervisión
única. Pero, naturalmente, esto no es lo suficientemente rápido como nos
gustaría. O como les gustaría a la clase política.
¿Es cuestión
de tiempo que volvamos a ver presiones inflacionistas? No se confundan:
me refiero a la inflación de bienes y servicios, no tanto a la inflación
en los mercados financieros. Otra cosa es que esta última lleve a un
aumento de las expectativas de inflación. Pero es un experimento
peligroso. Yo al menos no lo comparto.
Veremos.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
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