La estabilización de las bolsas será "miserable" y no inmediata

Hoy aplicaremos estos cambios a nuestras Carteras Modelo de Fondos y deAcciones, los cuales serán publicados a lo largo del día.
Aún en el caso de que el mercado se estabilizaseantes de lo que pensamos, estas bajadas de exposición serían adecuadas porque los niveles actuales estánpensados para un mercado alcista y una economía en expansión y, aunque consideramos que elescenario de recuperación económica sigue vigente, sí se ha producido un deterioro del mismo que hadado un vuelco al mercado que no puede ser ignorado.
No hay un problema de valoraciones, sino de mercado. Las compañías valen mucho más que antes, perono tanto debido a una generosa mejora de las expectativas de beneficios, sino más bien a unos niveles detipos ultra-reducidos (a los que se descuentan los flujos estimados). Sin embargo, los bonos valenproporcionalmente aún más porque, además de verse favorecidos por unos tipos bajísimos, la inflaciónha desaparecido lo cual no favorece las valoraciones de las compañías porque limita el incremento delos ingresos.
Sin duda, podríamos haber reaccionado antes, pero estamos a tiempo de reducir exposición para evitardaños mayores. Hemos esperado 3 semanas para poder diferenciar entre una fase de ajuste y undeterioro del escenario, pero conscientes (y así lo transmitimos) de que si dicho rebote no tenía lugartranscurrido ese plazo el escenario se habría deteriorado y entonces bajaríamos exposición. Hemosseguido el plan y los tiempos establecidos. Actuar antes sólo hubiera sido posible dejándose guiar por laintuición y eso es peligroso.
1.- ¿Qué ha ocurrido?
Tres causas explican lo sucedido. En primer lugar, las bolsas han tenido que encajar un "pack de eventosadversos" no necesariamente económicos: el ébola, la confusión sobre el desenlace de los test de estrés a losbancos europeos con cambios de criterio de última hora, el secesionismo, Ucrania, el avance del ISIS, lasprotestas en Hong Kong El impacto de todos estos eventos sobre el sentimiento del mercado no es cero. Enalgunos casos va más allá de influir sobre el sentimiento: el conflicto entre Rusia y Ucrania ha llevado alaislamiento económico de la primera, que entrará enseguida en recesión, podría tener problemas para pagarsu deuda en un par de años si su situación no cambia y, además, influye negativamente y de forma tangiblesobre el sector exterior alemán.
A continuación, han tenido que aceptar la pérdida de tracción de la UEM, Brasil, China y Rusia. Lo más gravees el cambio de percepción sobre la Eurozona debido, por un lado, al agotamiento de la capacidad del BCE paraactuar y, por otro, a la incapacidad de algunos estados - Francia e Italia, básicamente - para aplicar reformasque tomen el relevo de la política monetaria ultralaxa del BCE y consoliden la recuperación. Parece obvio quela economía francesa no puede recuperarse de manera fiable mientras no reduzca el peso de su sector público,que hoy supera el 50% del PIB. A eso hay que añadir que Grecia puede terminar siendo gobernada por políticosextremistas que defienden impagar la deuda. Eso nos pone en riesgo a todos los europeos e implica revivir lospeores momentos de nuestro pasado reciente.
Como tercera y última causa se identifica la pérdida de niveles técnicos clave, sobre todo en la bolsaamericana: primero los 17.000 puntos del Dow Jones 30 y, más recientemente, los 1.950 puntos del S&P 500.Esta última causa, puramente técnica, es más bien una consecuencia derivada de las dos primeras, peroconstruye un peligroso proceso que se retroalimenta al fomentar el llamado "efecto rebaño": "vendo porquetodos venden". Esta última causa se ha convertido en la más importante en las últimas horas (sí, horasporque esto ha evolucionado tan rápidamente que los cambios bruscos se han producido en cuestión de horas),ya que el perverso proceso autodestructivo que se retroalimenta ya se ha puesto en marcha: las órdenes stoplossde las grandes gestoras ya se han activado (algunas esta misma mañana y hemos sido testigos de ello enprimera persona), de manera que este proceso de caídas ya responde más a razones de mercado que devaloraciones.
La contribución de los ETFs las caídas no habrá sido despreciable, puesto que gestionan unos2,3bn $ (como referencia, el S&P 500 capitaliza unos 17bn$) y sus flujos son poco estables, de manera queprobablemente habrán sufrido retiradas de fondos significativas que habrían acentuado los retrocesos.
No hay un problema de valoraciones, sino de mercado. Las compañías valen mucho más que antes, pero notanto debido a una generosa mejora de las expectativas de beneficios, sino más bien a unos niveles de tiposultra-reducidos (a los que se descuentan los flujos estimados). Sin embargo, los bonos valenproporcionalmente aún más porque, además de verse favorecidos por unos tipos bajísimos, la inflación hadesaparecido lo cual no favorece las valoraciones de las compañías porque limita el incremento de losingresos. Y si el crecimiento económico se revisa a la baja, también los ingresos de las empresas y es menosprobable que tengan capacidad para subir precios a sus clientes. Estimamos que los analistas tardaremos entener disponibles las valoraciones revisadas de las compañías (es decir, de las bolsas) al menos 4 semanas,aunque es probable que nosotros consigamos publicar las nuestras la semana próxima.
En cualquier caso,mientras las referencias de valoración actualizadas no se publiquen, no podemos esperar que las bolsas seestabilicen de manera fiable. Por eso es probable que el mercado siga cayendo durante unos días más, pérdidaque deberíamos tratar de mitigar reduciendo exposición. En cualquier caso, no sería un error bajar exposiciónpuesto que el escenario se ha deteriorado. Como comentamos en el punto 4, nos parece improbable que lasbolsas reboten de manera fiable antes de que se publiquen los test de estrés a los bancos europeos el 26/10 y deque se conozca el resultado del T-LTRO 2 (entrega de liquidez a los bancos condicionada a la entrega decrédito) de diciembre, el cual probablemente será decepcionante sencillamente porque los bancos nonecesitan más liquidez, sino una recuperación de la demanda de crédito en base a una recuperación delconsumo y la inversión que deben promover los gobiernos aplicando reformas estructurales y bajandoimpuestos.
Además, aunque esta es una apreciación subjetiva, Acción de Gracias suele ser la fecha en que losgestores americanos dan por cerrado el ejercicio y cierran carteras. Este año cae el 20/11 y, con lo que estásucediendo en el mercado, lo más probable es que estén deshaciendo posiciones para cerrar el riesgo de suscarteras, lo que implica que darán por cerrado 2014 con aproximadamente un mes de anticipación y que nocabe esperar ya mucho de este año, salvo un hipotético rebote poco relevante en diciembre cuando las bolsasya hayan sufrido todo lo que tenían que sufrir y se produzca una cierta corrección al alza una vez estén yadisponibles las valoraciones actualizadas.

2.- ¿Podríamos haber reaccionado antes? ¿Estamos a tiempo?
Sin duda, podríamos haber reaccionado antes. Y sí, también, estamos a tiempo de reducir exposición. Hemosesperado 3 semanas para poder diferenciar entre una fase de ajuste y un deterioro del escenario, peroconscientes (y así lo transmitimos) de que si dicho rebote no tenía lugar transcurrido ese plazo el escenario sehabría deteriorado y entonces bajaríamos exposición. Hemos seguido el plan y los tiempos establecidos.Actuar antes sólo hubiera sido posible dejándose guiar por la intuición y eso es peligroso.
Esto es la primera vez que sucede así en la historia - que nosotros sepamos -, ya que nunca ha tenido lugar unentorno de tipos cero, con QEs masivos y sin inflación. La experiencia es nueva y hace falta un mínimo detiempo para evaluarla. Hace unos 10 años tuvo lugar una experiencia parecida y se tardó mucho más enreaccionar: fue cuando la aplicación estricta del WACC (Weighted Average Cost of Capital) promovió elapalancamiento de las compañías bajo el argumento de que así "aumentaban su valor". Fue un error enormepor una extendida interpretación errónea del CAPM (Capital Asset Pricing Model) que tardó en corregirse y,cuando se corrigió, implicó cuantiosas daños que aún hoy sufrimos, puesto que continuamos en proceso de desapalancamiento. Esta vez el golpe ha sido muy rápido y prácticamente nadie ha podido reaccionar antes,pensamos.
Las valoraciones deberán ser inferiores cuando se incorporen las expectativas de beneficios corregidas a la bajaen Europa, en los emergentes y, aunque en menor medida pero también, en EE.UU. Las compañias no valen lomismo si van a tener menos beneficios, independientemente de lo bajos que permanezcan los tipos de interés.Si admitimos que eso es así, mientras no se disponga de valoraciones actualizadas y no se sepa el alcance de lacorrección en valor, las bolsas seguirán sufriendo. Estamos a tiempo de reducir los daños. ¿Pero, podríanrebotar enseguida? Resulta improbable, sobre todo después de que esta semana el intento de rebote sefrustrara y hayan comenzado a ejecutarse las órdenes de venta automáticas. Las bolsas necesitan estímulospara rebotar y no se identifica ninguno a corto plazo. El BCE ha llegado al final de un proceso y precisamente elhecho de que se reconozca que su programa de compra de ABS y titulizaciones no tendrá casi impacto por faltade dimensión es una de las principales causas de que el mercado se haya dado la vuelta de manerafulminante. La afirmación de Draghi "whatever it takes" ("lo que sea necesario") ha perdido credibilidad ycarece de contenido tangible. Al BCE sólo le quedaría realizar un QE convencional sobre bonos soberanos ycorporativos, pero parece altamente improbable que lo materialice a corto plazo debido a la oposición deAlemania, entre otras razones. Sería necesario un deterioro grave y superior al actual de la economía europeapara que fuera aceptado. Por tanto, es improbable que el BCE salga al rescate en esta ocasión. Sencillamente,ha agotado las medidas y por eso Draghi ha venido ejerciendo desde la reunión en Jackson Hole de agosto unapresión superior sobre los gobiernos para que le tomen el relevo adoptando reformas, cosa que no han hecho.Por supuesto, Alemania sigue negándose a emplear parte del espacio fiscal de que dispone (es decir, gastaralgo más y recaudar algo menos para fomentar consumo e inversión) para actuar de contrapeso, inmóvil en suobjetivo de conseguir superávit fiscal en 2015.
3.- ¿Qué hacemos ahora?
Reducir exposición al riesgo, básicamente bolsas. ¿Cuánto? Anticipamos en esta nota rápida las bajadas deniveles de exposición recomendados que publicaremos formalmente el lunes en nuestra Estrategia deInversión Semanal: el Perfil Agresivo baja desde 95% hasta 75%, el Dinámico desde 80% hasta 60%, elModerado desde 60% hasta 40%, el Conservador desde 40% hasta 25% y el Defensivo desde 25% hasta 10%.Mañana aplicaremos estos cambios a nuestras Carteras Modelo de Fondos y de Acciones (en este último casoreduciendo pesos en valores más agresivos o procíclicos, ya que estas carteras deben estar siempre invertidasal 100% en bolsa), los cuales serán publicados a lo largo del día. Aún en el caso de que el mercado seestabilizase antes de lo que pensamos, estas bajadas de exposición serían adecuadas porque los nivelesactuales están pensados para un mercado alcista y una economía en expansión y, aunque consideramos queel escenario de recuperación económica sigue vigente, sí se ha producido un deterioro del mismo que ha dadoun vuelco al mercado que no puede ser ignorado.
4.- ¿Cómo será el día después?
Sencillamente, las bolsas retrocederán aún algo más antes de que se vuelvan a mirar las valoraciones (que noson malas) y de que entren los "cazadores de gangas". Las valoraciones se revisarán a la baja, pero no estaránlistas hasta dentro de varias semanas, de manera que la estabilización no será inmediata. Cuando ésta seproduzca, el rebote no será rápido porque el mercado quiere comprobar el resultado de los test estrés a losbancos europeos, ver si los gestores americanos dan por cerrado o no 2014 antes de tiempo (esto es, ahora,después de estas caídas) y el desenlace del T-LTRO 2 del BCE. Para ese momento se habrán publicado losresultados empresariales del tercer trimestre, que no serán demasiado buenos porque estarán afectadosprecisamente por la desaceleración económica. Tal vez a los bancos centrales se les ocurra algo más que hacer,pero conviene no confiar demasiado en ello. Eso sí, la recuperación de las bolsas se producirá en base a razonesinerciales (retrocesos excesivos siempre derivan en rebotes espontáneos, aunque proporcionalmentemenores) y cuando los beneficios empresariales vuelvan a ser decentes, probablemente en la primera mitadde 2015.
Planteado en positivo, estas caídas generarán de nuevo estupendas oportunidades porque el ritmode la recuperación económica se ha ralentizado, pero ésta no se ha frustrado. El escenario se ha deteriorado,pero no ha cambiado a contractivo y ese enfoque terminará imponiéndose. El problema es que, mientras elcontexto mejora de nuevo, podemos dar por perdido 2014 porque cuando las bolsas se estabilicenpermanecerán planas durante un tiempo debido a la falta de estímulos.