Informe Semanal de Estrategia: Con fecha de caducidad

Hay que tener en cuenta que las medidas puestas en marcha hasta ahora han tenido un éxito relativo: y es que la primera subasta de liquidez condicionada se saldó con una demanda de apenas 83.000 millones de euros por parte de las entidades financieras de la zona Euro. Es probable que muchos bancos decidieran esperar a la subasta de diciembre (donde el montante máximo a adjudicar se sitúa en torno a los 315.000) debido a que faltan por conocer los resultados de las pruebas de estrés y que muchas entidades continúan prefiriendo utilizar otras facilidades de financiación a plazo inferior (MRO), 10 pb más baratas que las inyecciones de liquidez condicionadas. En cualquier caso, habrá que esperar a diciembre para poder hacer balance de este programa.
A pesar de lo anterior, se da la paradoja de que el exceso de liquidez en el Eurosistema a lo largo del último mes se ha reducido hasta cotas ligeramente superiores a los 50.000 millones de euros, fruto de la devolución de 86.000 millones de euros correspondientes a las LTROs celebradas en 2011 (esta financiación estaba concedida a 3 años). Por tanto, a pesar de los esfuerzos del BCE las entidades europeas han devuelto más de lo que han tomado prestado en el último mes. Esta situación puede agravarse a medio plazo, en la medida en que a partir de 2015 empiezan a vencer los programas de compra de deuda pública (SMP) y de cédulas hipotecarias (CBPP). La finalización de estos programas podría suponer una reducción adicional del exceso de liquidez de 194.000 millones de euros. De ahí la importancia de que el BCE deje claros los detalles de la implementación de las compras de ABS y cédulas hipotecarias, así como el montante final del programa. Respecto a la cuantía del programa, será fundamental que la autoridad monetaria especifique la tipología de titulaciones sobre las que podrá invertir (de momento sólo ha especificado que serán sencillas , por lo que es probable que omita las CDO), así como el rating de las mismas. Sobre la calificación crediticia de las titulizaciones, hay que señalar que los intentos realizados por parte del BCE de que los Gobiernos europeos ofrezcan garantías adicionales sobre las titulaciones de peor calidad crediticia han sido infructuosos. En función de estas cuestiones, el universo elegible de titulaciones para su compra por parte del BCE será más amplio o más reducido, lo que tendrá una influencia notable sobre la capacidad que tiene la autoridad monetaria para mantener la promesa de Draghi de ampliar su balance en 1 billón de euros (desde los 2 billones actuales).
En conclusión, el BCE tendrá que hacer un esfuerzo significativo a la hora de buscar fórmulas para ampliar el tamaño de su balance; por tanto, el riesgo de decepción de cara a la reunión del próximo jueves no es despreciable. Independientemente de las opciones y mecanismos por los que se decante la autoridad monetaria, pensamos que Draghi seguirá dejando la puerta abierta a un programa de deuda pública (QE).
Renta Variable. Positivo
Consideramos que las dudas sobre la política monetaria, uno de los pilares sobre los que ha descansado nuestra estrategia a lo largo del ejercicio, son lo suficientemente relevantes como para tomar un posicionamiento algo más cauto en la clase de activo. A pesar de lo anterior, hay que recordar que la renta variable sigue siendo nuestra principal apuesta en carteras y, por tanto, seguimos manteniendo una posición de sobreponderación de la clase de activo. Al margen del riesgo de decepción en la próxima reunión del BCE (2 de octubre), hay que tener en cuenta la publicación, el próximo 8 de octubre, de las actas de la última reunión de la Fed. Se trata de un documento menos encapsulado  que el comunicado oficial que sigue a cada reunión y, por ende, más abierto a interpretaciones dispares por parte del mercado. Cobra más importancia, si cabe, debido a que los disidentes en el seno del FOMC han subido a dos miembros, y una parte del resto de integrantes podrían estar aproximándose a posturas menos acomodaticias. Con un mercado aparentemente complaciente con la postura de la Fed, el riesgo de asistir a un repunte de la volatilidad reside en que las actas reflejen un potencial cambio de mensaje más claro en la próxima reunión de finales de octubre.
 
Renta Fija. Negativo
A la espera de conocer los detalles del programa de compra de activos por parte del BCE, consideramos que el conjunto de medidas anunciado hasta ahora podría contribuir a una relajación adicional de los diferenciales periféricos (desde 125 pb actuales en el diferencial entre la curva española y alemana hasta cotas de 85 pb). Sin embargo, advertimos de que se trata de una situación que no estaría justificada por fundamentales y, por tanto, podría darse la vuelta a medio plazo si no viene respaldada por una mejora cíclica del entorno periférico. Por último, el incremento de la liquidez en mercado y la compra de ABS podría favorecer que el comportamiento del crédito europeo a medio plazo encontrará cierto soporte.
 
Divisas. Positivo
Desde una óptica de fondo, bien por dinámica autónoma (diferencial de crecimiento con EEUU), bien por movimiento inducido (más medidas de estímulo del BCE frente a una Fed cambiando el paso), el cruce EUR/USD tiene visos de seguir goteando a la baja en el medio plazo.