Informe Semanal de Estrategia: Todavía en marcha

En conjunto, se pone de manifiesto que la recuperación en la zona Euro es todavía frágil y está expuesta a riesgos, como el de deflación. Durante las últimas semanas se han publicado una serie de indicadores que han mostrado deaceleración, lo que ha hecho saltar algunas alarmas.
El mercado parece que se ha replanteado si la recuperación se está parando, lo que tendría implicaciones considerables: Sin embargo, la evolución de estos indicadores ha venido marcada por factores que cambiarán probablemente de signo y, por tanto, a nuestro juicio no cuestionan la continuidad de la recuperación, aunque sea modesta y aún vulnerable. La caída de la producción industrial de mayo (-1,1% intermensual) obedeció a factores estadísticos (acumulación de festivos en mayo difíciles de corregir), por lo que en junio la producción se recuperaría. No obstante, tras los datos de abril y mayo, seguramente no lo suficiente como para hacer que el PIB del 2T14 se acelere frente al 0,2% trimestral del 1T14.
La evolución desfavorable de los indicadores de expectativas (PMIs, IFO, ZEW) viene de más atrás, por lo que ha de obedecer a factores más fundamentales. Pero creemos que estos factores están relacionados con la evolución del entorno exterior en la primera parte del año. Los datos más débiles de la zona Euro se han concentrado en manufacturas (el PMI de manufacturas ha retrocedido 1,5 puntos en dos meses vs 0,4 servicios).
La producción industrial, el comercio y el PMI de manufacturas globales se debilitan desde el cambio de año. La moderación se localiza en las economías emergentes, que han afrontado una serie de shocks de carácter idiosincrásico. Y a esto hay que sumar el efecto negativo de la apreciación del euro durante 2013. Mientras la actividad manufacturera se debilitaba, la demanda interna y los servicios se han mostrado más estables.
El PMI de servicios ha permanecido más firme que el de manufacturas y la confianza de los consumidores ha seguido mejorando. Los indicadores en este área no alcanzan niveles robustos, pero es algo que cabía esperar. La región tiene que terminar de corregir sus desequilibrios. Pero no pensamos que haya habido un empeoramiento de los factores que han apoyado hasta ahora la suave mejora de la demanda. No se observa un deterioro de las condiciones monetarias, de las de crédito, o de la política fiscal. Y en los próximos meses podrían tornarse ligeramente más favorables (medidas del BCE, evaluación global de la banca, política fiscal algo más laxa en 2015).
En todo caso, la recuperación de la región necesita el apoyo del sector exterior para poder avanzar a la vez que se digirieren los desequilibrios. Si la actividad global siguiera perdiendo fuelle, la demanda interna se resentiría. Pero no esperamos que esto sea así. Así lo apuntan ya algunos datos. El PMI de manufacturas global repuntó con fuerza en junio, con la producción y pedidos acelerándose a máximos desde inicio de 2011. Además, su mejora se ha generalizado.
El crecimiento se acelera en EEUU, sostiene ritmos elevados en el Reino Unido y se acompaña de señales de que Asia (China) comienza a repuntar tras su debilidad reciente. Esta semana tendremos los primeros indicadores de confianza de la segunda mitad de 2014.
Dada la inercia de la actividad y el retraso del impacto entre el ciclo global y el europeo, los indicadores seguirán siendo flojos, pero a medida que avanza el año se irá asentando la actividad global y tras ella los indicadores de la zona Euro.
Renta Variable
La crisis del Banco Espírito Santo pasa a un segundo plano con la reaparición de las tensiones geopolíticas en Ucrania y el agravamiento del conflicto en la franja de Gaza. Fruto de ello, las bolsas finalizaron la semana con fuertes correcciones.
Recomendamos... SOBREPONDERAR. Crecimiento, beneficios y política monetaria, variables a seguir vigilando para contrastar si el entorno para la renta variable continúa siendo constructivo. Las referencias contemporáneas de cada una de ellas señalan que sí, y en particular, en la última semana, los resultados empresariales. En los próximos días se acelera la temporada de publicación de cifras en Europa. Por el momento, en EEUU, el 77% de las compañias que han publicado dentro del S&P 500 ha batido las previsiones del consenso en beneficio por acción y el 72% en ventas. En Europa (DJ Stoxx 600), las sorpresas positivas son del 61% y 60%, respectivamente.
Renta Fija
Mínimos de TIR en deuda soberana tras los repuntes de la semana precedente de la periférica. La deuda estadounidense a 10 años retorna a la zona del 2,50%, la alemana a 10 años cotiza por debajo del 1,15% (mínimo histórico) y el bono español al mismo plazo vuelve a niveles del 2,60% tras ceder la rentabilidad más de 15 pb. El diferencial entre ambos se sitúa en el entorno de los 145 pb. Los eventos en Banco Espito Santo sí pasaron algo de factura al crédito corporativo, y en particular al segmento High Yield.
Recomendamos... INFRAPONDERAR TESORO EUR/ INFRAPONDERAR TESORO USD. Los mínimos de rentabilidad en los que cotizan la mayoría de subcategorías del activo renta fija justifican, de acuerdo al escenario fundamental que manejamos (crecimiento al alza e inflación moderada pero repuntando), adoptar una posición muy cauta en el mismo, más allá de que los eventos geopolíticos puedan retrasar en el más corto plazo la dinámica alcista en las curvas que prevemos, liderada, a priori, por las de EEUU y el Reino Unido.
Divisas
Apreciación del dólar estadounidense frente al euro en la semana hasta referencias de 1,352, capitalizando el buen tono generalizado de las referencias de consumo y confianza empresarial en EEUU, además de los ténues matices que introdujo Yellen en su comparecencia relativos a la posibilidad de un adelantamiento de la primera subida de tipos. Por su parte, la inflación retornó a la zona del 2% en el Reino Unido (IPC +1,9% interanual en junio) y el diferencial de inflación entre esta economía y la zona Euro repunta hasta los 150 pb. La combinación de crecimiento elevado y recuperación de la inflación es un argumento para que el Banco de Inglaterra lidere el proceso de subida de los tipos de interés dentro de los principales bancos centrales OCDE, que podría empezar a finales de 2014. El mercado también lo interpreta así, y la GBP se aprecia frente al EUR y se aproxima a la cota de 0,79.
Recomendamos SOBREPONDERAR DÓLAR EEUU. Pensamos que en lo que resta de año todavía hay margen para que la libra eterlina se aprecie más frente al euro. En este sentido, en el Reino Unido se publican esta semana las actas de la última reunión del Comité de Política Monetaria, en las que será interesante ver cómo evoluciona el debate entre los que plantean subidas más tempranas para asegurar una subida gradual de los tipos y los que prefieren esperar a ver señales claras de tensión en precios y salarios. También tendrá relevancia la publicación de la estimación preliminar del PIB del 2T14, que se espera repita el crecimiento del 1T14 (0,8% intertrimestral).