Informe Semanal de Estrategia: Réplica geopolítica

La respuesta del Gobierno ucraniano a esta situación fue mandar fuerzas militares "anti-terroristas" al este de Ucrania mientras acusaba a Moscú de estar detrás de esta estrategia de desestabilización, en un intento de repetir el modus operandi utilizado en Crimea. Los enfrentamientos entre fuerzas pro-rusas y ucranianas se han saldado con varios muertos y heridos, elevando los riesgos de que el conflicto adquiera tintes de guerra civil. A falta de algo más un mes para las siguientes elecciones presidenciales en Ucrania (25 de mayo), todo apunta a que la situación podría continuar siendo inestable. En este sentido, las reuniones celebradas entre las distintas potencias se han saldado sin avances significativos. Así, Rusia continúa advirtiendo de su derecho a intervenir si considera que la población de origen ruso de las provincias orientales se ve en peligro, mientras que las potencias occidentales tratan que Rusia no prosiga con su campaña de desestabilización. Sin duda, la situación es más negativa que hace unas semanas, aunque seguimos pensando que el conflicto no terminará en una intervención militar de las grandes potencias. Lo más probable es que EEUU y la zona Euro preparen una nueva ronda de sanciones económicas (fundamentalmente sobre los bancos estatales rusos), si bien seguirán dejando al margen la cuestión energética (este tipo de sanciones sería mucho más dañino en términos de impacto económico, tanto para la UE como para Rusia). En lo que se refiere a Rusia, esperamos que siga apoyando a las fuerzas separatistas hasta que no se cumpla su principal demanda: reforma de la Constitución ucraniana, dando más poder a las regiones (lo que daría paso a la federalización del país). A estas alturas sería difícil para Rusia repetir la "jugada" realizada en Crimea. El apoyo entre la población del este de Ucrania a una eventual anexión del territorio no es tan mayoritario como en la península de Crimea. Por tanto, la inestabilidad en la región continuará siendo la tónica habitual, por lo menos de cara al próximo mes. En cualquier caso, a menos que la situación desemboque en una intervención militar entre las distintas potencias, seguimos pensando que el impacto económico del conflicto sería limitado, lo que no modifica nuestro planteamiento estratégico, tanto a nivel macro como a nivel de posicionamiento. Como la memoria es corta, hay que señalar  que los últimos años han estado plagados de episodios geopolíticos que desembocaron inicialmente en una alarma generalizada (y con correcciones significativas en los activos de riesgo) y que han terminado sin grandes consecuencias para el mercado, entre los que destacan las "Primaveras árabes", tensiones varias en Irán, la amenaza nuclear de Corea del Norte, la disputa sobre la soberanía de islas entre Japón y China, o la guerra en Siria.
Renta Variable
Correcciones bajistas en las bolsas desarrolladas durante la semana pasada, encuadradas en un contexto de toma de beneficios. Pero, al contrario de los diferentes episodios de esta naturaleza acaecidos en 1T14, los mercados emergentes esta vez se desmarcaron, cerrando la semana con cierta estabilidad. A nivel sectorial, Tecnología y Financieras encabezaron las cesiones, mientras que los sectores con beta baja, como Consumo no cíclico, mantuvieron mejor el tipo. Varios factores justificaron, en nuestra opinión, la recaída bursátil: (i) el mal comportamiento del sector tecnológico a nivel global (el Nasdaq acumula una caída del 7% desde los máximos anuales), con un trasfondo de valoración en determinados nichos del mismo, (ii) la escalada de tensión en Europa del Este, (iii) las dificultades técnicas que las bolsas están encontrando para romper el canal lateral en el que muchas de ellas se encuentran inmersas desde octubre-noviembre del año pasado, y (iv) la volatilidad típica ante el inicio de una temporada de presentación de resultados que podría verse condicionada por la depreciación acumulada por las divisas emergentes.
Recomendamos... SOBREPONDERAR. La geopolítica es un imponderable que podría seguir lastrando al activo en el más corto plazo en la medida en que el conflicto entre Ucrania y Rusia no se encauce por la vía diplomática. El transcurso de la temporada de resultados 1T14 también podría constituir un foco correctivo. Pero al margen de ello, los dos principales argumentos para mantener la sobreponderación estratégica en renta variable se mantienen: por un lado, la expectativa de un crecimiento sólido en EEUU, engranaje clave para el ciclo global; por otro lado, un ciclo de beneficios empresariales en las economías OCDE ganando músculo más allá del 1T14, vía (a) ventas, (b) incremento de la inversión en bienes de capital (capex), y (c) mayor claridad en términos de guías empresariales. Además, no hay que obviar que el entorno monetario sigue siendo favorable, a pesar de los matices introducidos por la Reserva Federal. Un punto de apoyo en este sentido sería una posición más activa del BCE.
Renta Fija
Búsqueda de yield como catalizador de los movimientos del mercado de deuda la semana pasada, dinámica extrapolable a la práctica totalidad de lo que va de año. La estabilidad de los diferenciales núcleo-periferia la semana pasada se nutrió de esta circunstancia, con Grecia como protagonista. Su Tesoro colocó deuda a medio plazo (5 años) por primera vez desde 2010 con una demanda que excedió en 7 veces la cantidad adjudicada. Por su parte, en el segmento de crédito corporativo, los diferenciales de los emisores High Yield siguen reduciéndose, situándose en mínimos de hace más de siete años.
Recomendamos... INFRAPONDERAR TESORO EUR/ INFRAPONDERAR TESORO USD. El listón de exigencia en la deuda pública sigue elevándose. Sin valor fundamental en los emisores núcleo, dentro de la periferia, como es el caso de España, optamos por referencias con cupones elevados, ya que consideramos que el margen para generar plusvalías desde los niveles actuales es reducido, salvo en el caso de Portugal.
Divisas
Apreciación del cruce EUR/USD hasta referencias de 1,39 en la semana después de un mensaje algo más acomodaticio de la Fed en sus últimas actas, que ha servido para rebajar ligeramente las expectativas de tensionamiento monetario en EEUU. Recomendamos SOBREPONDERAR DÓLAR EEUU. La aproximación del EUR/USD a la zona de 1,40 activa el nerviosismo del BCE, como lo reflejó el sábado Draghi en la cumbre del FMI: la introducción de nuevas medidas de estímulo parece aproximarse.