¿Qué estrategia adoptar en la crisis Ucrania-Rusia?

En nuestra opinión, tanto la UE como Rusia y EE.UU. tienen importantes incentivos para alcanzar un acuerdo que conceda a Rusia el control efectivo sobre la región de Crimea y permita mantener el suministro de gas a Europa.
En este escenario central, al que asignamos una probabilidad del 80%, el impacto negativo de este episodio de inestabilidad se limitará al ámbito local de Rusia y Ucrania y no debería afectar negativamente a la recuperación del ciclo global ni a la evolución de las bolsas. En consecuencia, mantenemos una estrategia de inversión centrada en la renta variable, con especial preferencia por la Eurozona, España y EE.UU. y reiteramos nuestra recomendación de excluir los mercados emergentes de las carteras de inversión.
1.- ¿Qué está sucediendo en Ucrania?
Ucrania vive una situación de inestabilidad desde noviembre de 2013, fecha en la el gobierno rechazó firmar un acuerdo de colaboración con la UE y anunció que reforzaría sus relaciones con Rusia, país que le ofreció ayuda económica y precios preferenciales en el gas ruso. Las protestas por parte de los ciudadanos partidarios de un acercamiento a la UE provocaron una violenta represión gubernamental que causó decenas de muertos y desembocó finalmente en la caída del gobierno de Yanukovich y la formación de un gobierno provisional que no ha sido reconocido por Rusia y que cuenta con la oposición de la población del este de Ucrania y de la Península de Crimea, más partidaria de un acercamiento a Rusia que a una alianza con la UE.
El conflicto se agravó después de que el Parlamento de Rusia autorizara al presidente Putin a desplegar tropas en la península de Crimea y se hayan producido movimientos militares rusos en diferentes bases militares situadas en territorio ucraniano. El nivel de tensión se ha reducido después de que Putin afirmara que sólo se plantea una invasión de Ucrania como último recurso de emergencia y de que en los últimas horas se hayan intensificado las reuniones entre Rusia, EE.UU. y la UE con el objetivo de alcanzar una solución diplomática.
2. ¿Cómo ha reaccionado el mercado?
Esta crisis ha tenido un impacto muy negativo sobre los mercados de Ucrania y Rusia. En el caso de Ucrania, las consecuencias son especialmente graves, debido a la comprometida situación financiera en la que se encuentra el país: Ucrania necesita 35.000 M$ durante los 2 próximos años para evitar el default, tiene una deuda externa de 137.722 M$, con un PIB de 174.300 M.$, un déficit por cuenta corriente de -4.760 M.$ y unas reservas de divisas por importe de 17.805 M$, el 50% del importe acumulado en enero de 2011.
La situación de default en términos prácticos en la que se encuentra el país ha provocado que la única salida de Ucrania sea un programa de asistencia financiera en el que participen EE.UU., el FMI y la UE, que ya ha ofrecido 11.000 M€ a Ucrania y el impago de una parte de su deuda. Desde el día 21 en el que se agravó la crisis, los costes de financiación de Ucrania se han incrementado de forma dramática, la bolsa de Rusia ha caído -10% y el rublo se ha depreciado un 3% frente al euro, a pesar de la subida de tipos desde 5,5% hasta 7,0% aplicada por el Banco Central de Rusia para frenar la salida de capitales.
Nuestras Carteras Modelo de Fondos de Inversión no se han visto afectadas por esta crisis, debido a que no tienen exposición directa a países emergentes y además, los fondos de inversión Templeton Global Bond (en USD) y Templeton Global Total Return (en €), que tienen exposición en bonos ucranianos (aprox. 3%), fueron retirados de nuestro Top Selección Fondos el día 21 de febrero.
Por el contrario, las bolsas de las economías desarrolladas apenas se han resentido, debido entre otras razones a la relevancia de estos países en la economía mundial se limita únicamente a susmundial. La fuerte caída del lunes 3 de marzo puede intepretarse como una toma de beneficios comprensible si tenemos en cuenta que algunos índices estaban en niveles cercanos a sus máximos históricos. La reacción del mercado ha sido tan rápida como positiva: las bolsas han recuperado las pérdidas del lunes 3 de marzo, la deuda periférica ha mantenido su tendencia alcista y los principales activos refugio como el yen, el franco suizo o el Bund alemán han retrocedido a medida que la situación se reconducía.
3.- ¿Cuál es el desenlace más probable?
En nuestra opinión, el desenlace más probable es una solución diplomática al conflicto actual, que obtenga el compromiso por parte de Rusia de no invadir Ucrania, a cambio de que Crimea permanezca bajo el control efectivo de Rusia. Una posible fórmula sería la formación de un gobierno de transición en Ucrania y la concesión de un status de territorio especial a Crimea, que ofrecería a la población mayoritariamente rusa una independencia de facto de Ucrania y a Rusia el control de sus bases militares y su capacidad de influencia en el Mar Negro. Bajo nuestro punto de vista, los principales actores implicados en el conflicto actual tienen claros incentivos para evitar un conflicto armado o la imposición de severas sanciones durante un período prolongado:
EE.UU.- La probabilidad de una intervención militar es prácticamente inexistente, debido a que tras las guerras en Afganistán e Irak, EE.UU. está reduciendo su gasto militar. Además, EE.UU. tiene grandes reservas de gas y petróleo en su territorio que está comenzando a extraer a través del fracking, por lo que no está interesado en el gas ruso. Por último, no creemos razonable que EE.UU. vaya a arriesgar lo más mínimo los acuerdos alcanzados recientemente en Irán, en los que Rusia ha desempeñado un papel importante. En consecuencia, la actuación de EE.UU se limitará a amenazar a Rusia con sanciones y la expulsión del G8, aunque el paso del tiempo y los contactos diplomáticos que ya se han establecido permitirán que la tensión se vaya reduciendo.
Rusia.- La prioridad de Rusia es mantener el control de la región de Crimea por su elevado valor estratégico, ya que constituye el emplazamiento de sus bases militares en el Mar Negro. Rusia aceptará cualquier solución que le permita mantener el control efectivo sobre esta región, debido a que Ucrania es el último símbolo relevante del poder ruso más allá de sus fronteras y la población de Crimea se siente más vinculada a Rusia. Una vez conseguido el control sobre Crimea, Rusia tampoco querrá asumir el riesgo de más sanciones por parte de los países occidentales, ya que necesita monetizar sus reservas de gas. La economía rusa se encuentra en una fase de ralentización (PIB 3T'13 +1,3% a/a vs. +2,1% en 2012 y +5,1% en 2011) y su capacidad de recuperación depende claramente de que Europa le siga importando gas, debido a su escaso potencial exportador a otros mercados.
Europa.- La UE tiene una posición negociadora débil. Su capacidad de influencia en el plano diplomático es limitada y tiene una gran dependencia de Rusia en el plano energético, ya que importa de Rusia el 30% del gas que consume y el 22% de todos los combustibles. Esta dependencia afecta especialmente a países relevantes como Alemania, Francia y Austria. Por lo tanto, la UE no se puede arriesgar a generar tensión geopolítica que provoque un aumento en los precios de la energía que podría en peligro una recuperación económica incipiente y frágil.
En consecuencia, nuestro escenario central, al que asignamos un 80% de probabilidad, es que se alcance un acuerdo entre los diferentes países que evite un conflicto armado. Tampoco creemos que ninguna de las partes (UE y Rusia especialmente) pueda permitirse las consecuencias económicas de un bloqueo comercial a gran escala. Adicionalmente, el hecho de que Europa tiene reservas acumuladas de gas para los próximos 4 meses ofrece cierto margen de negociación y un plazo razonable para que en Ucrania se pueda formar un gobierno de transición y se acuerde una solución para Crimea. Por lo tanto, el alcance de la actual crisis en Ucrania debería ser únicamente local.
¿Existen otros escenarios posibles? La acentuada división entre la población de Ucrania y los episodios de tensión que se han vivido en las bases militares de Crimea entre las tropas ucranianas y rusas no permite descartar que un incidente aislado pueda provocar un agravamiento del conflicto, una invasión de Ucrania por parte de Rusia bajo el pretexto de proteger a la población local y la imposición de sanciones más duras a Rusia por parte de las potencias occidentales. Este escenario especialmente adverso, al que asignamos una probabilidad del 20%, provocaría una subida de los precios de las materias primas que pondría en riesgo la recuperación de la UEM y limitaría el margen de maniobra del BCE a la hora de adoptar una política monetaria más expansiva.
3.- ¿Qué estrategia de inversión recomendamos adoptar?
En un escenario central de resolución del conflicto, al que asignamos un 80% de probabilidad, nuestra estrategia de inversión se mantendría inalterada, guida por las siguientes recomendaciones:
:: Orientación a la renta variable. La tendencia de recuperación del ciclo global, la expectativa de mejora en los resultados empresariales y la política monetaria expansiva por parte de los bancos centrales debería favorecer especialmente a las bolsas de España y el resto de la Eurozona.
:: Ausencia de valor en la deuda soberana core. Con la excepción de algunos ascensos puntuales motivados por una toma de beneficios pasajera en activos de riesgo, consideramos que los bonos soberanos de mejor rating están sobrevalorados.
:: Evitar los mercados emergentes. Reiteramos nuestra recomendación de excluir la deuda y las bolsas de países emergentes de las carteras de inversión. La ralentización económica, la ausencia de reformas estructurales, la salida de los flujos de inversión estimulada por el tapering de la Fed y la vulnerabilidad de la sus divisas crean una combinación de elevado riesgo y ausencia de atractivo.
En el caso de que se materializara el escenario más adverso, el impacto negativo de este conflicto no se limitaría a únicamente a Ucrania y Rusia, sino que se extendería a los mercados desarrollados. Un aumento sostenido de los precios del gas y el petróleo provocaría un retroceso de las bolsas y haría aconsejable reducir la exposición a renta variable europea, tomar posiciones en ETFs ligados al petróleo y gas y diversificar riesgos comprando algunos activos refugio como el oro. No obstante, insistimos en que este escenario alternativo adverso es, en nuestra opinión, menos probable.

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