No debemos olvidar que hasta el año 2009 la deuda de España tenía la máxima calificación crediticia (AAA) y que en un periodo corto de tiempo ha sufrido bajadas de calificación de manera muy rápida. Se ha mostrado así el reflejo de la degradación de las finanzas públicas españolas. La evolución del rating de las principales agencias desde la máxima calificación que tenía la deuda de España es el siguiente:

Moody´s tiene que decidir la revisión de la calificación de la deuda de España, que se encuentra a un escalón de pasar a ser non-investment grade (ver gráfico con las escalas de rating IG y No-IG más abajo). Esta agencia ha demorado su decisión, que estaba prevista para septiembre, hasta conocer con más detalle el mecanismo de soporte del BCE, stress test a la banca española, los procesos de recapitalización de los bancos y el posible rescate (“bailout programme”). Tras ver la decisión de S&P es fácil pensar en la alta probabilidad que decidan resolver una bajada por debajo de IG, con las importantes implicaciones que ésto supone.

Si se resolviese una bajada inferior al IG por parte de dos agencias, deberíamos descartar para ese momento el rescate, ya que los bonos dejarían de poder ser descontados en el BCE para la operativa de repos. Así, solo sería posible disponer de facilidades crediticias para los bonos soberanos de un país que esté por debajo del IG, cuando los mismos estén incluidos en un “bailout programme”. Y no podemos olvidar la fuerte dependencia por parte del sistema bancario español de las facilidades del BCE, estimadas en cerca de 400 billones de euros en agosto. Esta situación nos llevaría a la necesaria solicitud del rescate.Algunos medios vinculan también dicha petición a contar con ciertas garantías por parte del BCE de mantener la prima de riesgo de España en 200 pb como máximo (en estos momentos se encuentra a 422 pb).

Para un emisor, que su deuda se sitúe por debajo del nivel de Investment Grade limita el abanico de inversores, puesto que muchos fondos recogen en sus folletos que no pueden tener ese tipo de riesgo. Así, su capacidad de acudir a financiarse en el mercado de una manera razonable se ve muy limitada, tanto en cantidad como en niveles de rentabilidad adecuados.

Escala de ratings de las diferentes agencias de calificación:

Además esa bajada de rating tiene implicaciones sobre el resto de emisores españoles, tanto financieros como corporativos. Para los emisores cuya calificación sea inferior a IG (como la de los bancos medianos: Banco Popular, Banco Sabadell, Bankinter o Bankia) y que su funding sea claramente dependiente de su red y de las facilidades crediticias del BCE, bajadas adicionales no impactarían demasiado en los spreads de crédito de sus bonos. En todo caso puede perjudicar a Banco Popular, que necesita realizar una ampliación de capital del orden de 2.5 billones de euros para cumplir con su plan de recapitalización.

Podría afectar también a los bonos de LaCaixa (Baa3/BBB) y BBVA (Baa3/BBB+), porque son los más susceptibles de sufrir bajadas de rating similares a los de la deuda, por lo que recomendamos canjear esos emisores por riesgos que puedan tener menos volatilidad. La excepción puede ser Santander (A3/A-), ya que gracias a su fuerte diversificación y capitalización podría mantener un rating superior a la deuda soberana.

En cuanto a corporativos, la situación podría ser similar y, de hecho, S&P ha puesto perspectiva negativa al BBB de Telefónica. Recomendamos tomar beneficios en aquellos corporates cercanos a pasar de IG a non-IG por ser susceptibles de sufrir mayores ampliaciones de sus spreads, ya que aquellos que están por debajo de dicho nivel tienen menos riesgo de sufrir ampliaciones adicionales.

Javier Barnuevo. Director Renta Fija en GVC Gaesco.

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