Se intensifica el debate en torno a la solicitud de asistencia financiera por parte de España, a pesar de que Moody´s, manteniendo el rating, da un respiro.

La presión para el Tesoro español no está en lo que queda de año, sino en la colocación de la emisión neta de papel prevista para el próximo ejercicio.

El timing de la solicitud al ESM (Mecanismo Europeo de Estabilidad) de una línea preventiva de asistencia financiera por parte del Gobierno español continúa siendo una de las principales cuestiones de preocupación para el mercado.

A pesar de los distintos rumores y/o declaraciones institucionales realizadas por los distintos funcionarios de alto nivel, no podemos descartar que la petición oficial se retrase hasta bien entrado el mes de noviembre, lo que daría tiempo a cerrar los últimos flecos del acuerdo y permitiría que no generara ruido en las elecciones presidenciales estadounidenses.

En cualquier caso, la intención del Ejecutivo no sería requerir una cuantía significativa del mecanismo de estabilidad, sino cumplir con el peaje impuesto por el BCE para beneficiarse del programa de compra de activos de esta entidad. No obstante, la activación de una línea preventiva de ayuda (hasta el 10% del PIB del país rescatado), como la inclusión de esta dentro de un programa ya aprobado para la recapitalización bancaria, implicaría la firma de un nuevo Memorando de Entendimiento (MoU). Su aprobación, por tanto, podría conllevar la exigencia de condicionalidades macroeconómicas orientadas a garantizar el cumplimiento con los objetivos de déficit público.

En este sentido, el principal obstáculo que presenta la solicitud de una línea de ayuda es la necesidad de su aprobación por parte de los distintos Parlamentos nacionales, algunos de ellos reacios a comprometer recursos adicionales, como el alemán, que parece escéptico a comprometerse a entregar fondos adicionales hasta que se avance algo más en la resolución de la recapitalización bancaria y se ponga en marcha un programa de ajuste fiscal ambicioso que incluya a las CCAA españolas.

Este tramite podría evitarse en caso de que se utilice el remanente del programa de recapitalización bancaria (dotado inicialmente con 100.000 millones de euros, de los que probablemente sólo se va a utilizar el 40%) para dotar la línea preventiva del soberano, dado que “sólo” sería necesario la aprobación unánime del Eurogrupo.

Una vez aprobada la línea preventiva y firmado el MoU, se obtendría acceso al programa de compra de activos del BCE. Si la relación de rentabilidades en el mercado secundario es suficiente para garantizar las colocaciones del Tesoro en el primario y a costes razonables, el recurso a la línea de ayuda preventiva podría ser testimonial, minimizando así la utilización de fondos del ESM, al menos en el corto plazo.

En todo caso, y a la espera de conocer cómo se llevará a cabo, la expectativa de contar antes de finales de año con un cortafuegos está facilitando las colocaciones en el primario del Tesoro español. En este sentido, las subastas de ayer de letras a 12 y 18 meses se saldaron con una muy buena demanda y con estabilidad en los niveles de rentabilidad ofrecidos, si bien la prueba de fuego será este jueves con la celebración de una subasta de bonos a 3, 4 y 10 años. Asimismo, en los últimos años la reducción de las primas de riesgo españolas (diferenciales en contado y en CDS) ha sido el elemento clave que ha favorecido la reapertura del mercado de financiación de agentes privados nacionales. Para que esta tendencia continúe y se extienda al grueso de los emisores privados (desde agosto sólo los agentes bancarios y corporativos de mayor tamaño han sido capaces de financiarse en los mercados de capitales) es necesario que los diferenciales de crédito sigan estrechándose. Por ejemplo, se observa que cuando el CDS senior de Santander a 5 años cae por debajo de los 250-300 pb, las emisiones de deuda de agentes bancarios españoles se incrementan de forma clara. Actualmente este diferencial se sitúa en el entorno de los 310 pb.

Expectativas crecientes, por tanto, acerca de la solicitud de una línea de asistencia preventiva por parte de España a corto plazo. En el caso de confirmarse la misma, es probable que asistamos a una relajación adicional de las rentabilidades de la curva Tesoro en términos absolutos y en relativo contra Italia. El tramo de la curva que más valor aglutinaría en estos momentos es el 5 años frente al 2 y el 10 años. También, a priori, la puesta de largo de un programa de crédito facilitaría la recuperación del apetito por el activo bursátil español. Y es que esta vez, a diferencia de la oficialización de los programas de Irlanda o Portugal, la diferencia cualitativa la aporta la red de seguridad que desplegaría el BCE a través de su nuevo programa de compra de deuda en el mercado secundario (OMT).

Llegado este punto, es interesante analizar, con la información disponible, qué agentes del mercado han estado comprando deuda últimamente y qué implicaciones podrían tener las tendencias recientes en términos de (i) timing y formato de la línea de asistencia preventiva, y (ii) para el mercado de soberanos europeos en general. Los último datos de tenencias de deuda periférica (disponibles hasta finales de junio en el caso de Italia, y de julio en el de España) por parte de no residentes confirman que después de un segundo semestre de 2011 (y en menos extensión en el primer trimestre de 2012) caracterizado por la liquidación de posiciones de inversores foráneos, se ha producido una estabilización, incluso un ligero incremento, en tenencias de papel Tesoro por parte de no residentes. Italia y España han sufrido una reducción de sus posiciones de papel entre inversores no residentes de entre el 30% y el 50%, desde mitad de 2011 en el caso italiano, y desde 4T10 en el español. La mayor parte de esta liquidación de posiciones fue absorbida por el Securities Market Programme del BCE o por inversores residentes (especialmente, instituciones financieras). Pero los datos más recientes muestran que en los últimos seis meses se ha producido un cambio de tendencia.

Sin embargo, aunque es alentador el hecho de que se haya producido una estabilización de las posiciones no residentes, parece claro que un retorno a la situación anterior es muy improbable: parte del cambio en la base de inversores parece cuasi permanente, consecuencia de los cambios de rating, variaciones de benchmark, del apetito por el riesgo…

Las estimaciones apuntan a que aproximadamente dos terceras partes de las posiciones cortas activas en Tesoro español se habrían cubierto en los meses de julio y agosto, así que cualquier incremento a partir de ahora en las tenencias foráneas de papel español debe proceder de ”dinero real” retornando al mercado español (reduciendo lo que serán probablemente posiciones institucionales de infraponderación de hace tiempo frente a los índices de referencia). Por tanto, el siguiente movimiento probablemente se tome más tiempo y su alcance sea más limitado.

En conclusión, lo más probable es que la tenencia de Tesoro español por parte de no residentes permanezca grosso modo estable y que no se produzca un volumen importante de compra. Los inversores domésticos continuarán siendo con una elevada probabilidad los principales compradores de deuda nueva, pero teniendo en cuenta que incrementaron sus tenencias en los últimos años, su interés y capacidad para añadir nuevo papel español a sus carteras habría mermado.

El verdadero desafío en términos de nueva emisión para el Tesoro español no está en lo que resta de año (es limitada), sino en encontrar inversores con interés por absorberla el año que viene. De acuerdo a los Presupuestos Generales del Estado, la emisión nueva en términos netos en 2013 se elevaría a los 38 mil millones de euros, aunque hay un riesgo elevado de que sea mayor y se aproxime al rango 45-50 mil mill., en el caso que se produzca una revisión al alza de los objetivos de déficit. Analizando tendencias de compra pasadas y las tenencias actuales, podría estimarse distribución de la emisión neta de 2013 entre participantes del mercado. Lo mejor, sin lugar a duda, es que no hubiese ninguna liquidación adicional de posiciones por parte de no residentes (o incluso que se produjeran pequeñas compras). Asimismo, sería más confortable para el Tesoro emitir con el apoyo formal del ESM y del BCE.

Mientras que la presión del mercado sobre España en el más corto plazo podría ser limitada, desde una óptica financiera el Ejecutivo tendría poco que perder, teniendo en cuenta los niveles de curva actuales, en retrasar un poco más la solicitud de una línea de asistencia financiera. Otra cosa es que el año empiece sin la misma encima de la mesa. El riesgo potencial para España en este caso sería más elevado a tenor del listón más exigente en términos de colocación entre agentes de las emisiones netas previstas.

Cabe destacar, por último, que los cambios masivos en las bases inversoras están teniendo un efecto en la liquidez del mercado: así, la tenencia de deuda ha cambiado desde participantes activos (inversores extranjeros) hacía menos activos (el BCE, o entidades financieras que mantienen los bonos a vencimientos) lo que ha redundado en una reducción de la liquidez en mercado. Por tanto, aunque la volatilidad y la aversión al riesgo se redujeran, el efecto en precio de cualquier flujo debería ser más importante que antes (valga como ejemplo lo que ha ocurrido en Irlanda y Portugal).