Ampliación de 2.500Mn€ y limpieza de balance

El test de estrés de Oliver Wyman afloró para Popular un déficit de capital de 3.223Mn€, correspondiente al 3,9% de los APRs, por encima del fatídico umbral del 2% a partir del cual una entidad debería emitir CoCos a favor del FROB en caso de no poder levantar capital por sus propios medios. 

Para defender su independencia, la entidad comunicó el pasado día 1 de octubre un plan de negocios 2012e/14e basado en una ampliación con derechos de suscripción preferentede 2.500Mn€ a realizar antes de finales de año. El otro pilar del plan es unagran limpieza de balance, con la dotación de un total de 12.500Mn€ en los 3 años del plan hasta alcanzar una cobertura global (sobre el total de préstamos a clientes y activos adjudicados) del 15,5%, muy por encima de la media de los competidores.

Una historia de reestructuración con bastante riesgo de ejecución

El plan de Popular puede suponer una mejora de rentabilidad ya que combinaría la elevada rentabilidad antes de provisiones de la entidad (la más elevada de de España) con la limpieza del riesgo de crédito, lo que debería permitir un nivel de dotaciones mucho más moderado que el actual (650/750Mn€ vs. 1.308Mn€ de media en 2009-2011), impulsando así el BNA hasta niveles en torno a los 1.000Mn€, y el RoTE recurrente hasta c. el 10% (vs. <5% en 2009-2011). Por otro lado, el gran tamaño de la ampliación (>70% de la capitalización) y la posibilidad de que no todos los accionistas de referencia puedan acudir plantea, en nuestra opinión, un notable riesgo de ejecución y la posibilidad de tener que emitir CoCos a favor del FROB. Asimismo, algunas decisiones estratégicas de los últimos años podrían ser un obstáculo de cara a lograr una historia de reestructuración convincente y de reducción del perfil de riesgo de la entidad.

Revisamos nuestro PO a 1,0€/acc. y mantenemos Vender

Fijamos nuestro PO en 1,0€/acc. (vs. 1,5€ anterior) al asumir un precio de emisión de 0,50€/acc., lo que supone un 65% de descuento frente al cierre de ayer y un P/VC ajustado de 0,45x (condiciones en línea con las de la ampliación de Sabadell). Ello eleva el número de acciones diluido hasta 7.886M (vs. 4.871M de nuestra anterior valoración en la que ya simulábamos una ampliación de 2.000Mn€ a 1€), impacto parcialmente compensado por asumir una mejora del ROAC sostenible hasta el 11,3% (vs. 10,6% anterior). Esto se debe al hecho de que en 2012/13 debería haber un menor esfuerzo en provisiones (60p.b. desde 80p.b. anterior). Mantenemos nuestra recomendación de Vender.