Javier Barnuevo. Director de Renta Fija

Desde hace tiempo no dejamos de recibir llamadas, correos y mensajes buscando una palabra de aliento por parte de los clientes, que ven como casi todos los activos que compran inmediatamente entran en pérdidas. Dentro de esa situación de miedo, lógico por otra parte, estamos viendo peticiones de búsqueda de activos que permitan pasar el temporal en una situación más cómoda, llegando incluso a ejecutar órdenes de activos “libres de riesgo” como deuda de los países y corporates core europeos (Alemania, Holanda, etc.), o denominados en divisas refugio (USD, CHF, CAD, etc.), con rentabilidades muy bajas o incluso negativas, o sujetas a la futura evolución del cambio de las monedas.

En el fondo parece que Europa poco a poco se va desmembrando, y el proceso de “default” de los emisores soberanos europeos parece un dominó. Se inició con Grecia, paso a Irlanda (que parece ser la única que da señales de recuperación por sus propios medios), luego Portugal, y ahora se acerca a España. Con rentabilidades que podemos considerar sistémicas, no podemos olvidar el aviso que acaba de dar Moody´s, que ha puesto en revisión la perspectiva del rating de Alemania, Holanda y Luxemburgo, a negativo desde estable, quedando solo Finlandia como el único AAA con perspectiva estable.

Moody´s apunta a tres factores para ese cambio en la perspectiva del riesgo para Alemania:

1. Stress de sus bancos
2. Aumento de los costes de financiación
3. Aumento de la probabilidad de que algún país deje el euro (Grecia sería el primer nominado para este evento). Algunas casas de análisis dan una probabilidad en estos momentos del 90%a este acontecimiento.

De esos eventos el realmente problemático sería el tercero, pero da la impresión que Alemania puede estar dispuesta a sufrir una bajada de rating a cambio de dar un carpetazo a un problema que no tiene salida, ya que Grecia a pesar de que se le inyecte dinero, no parece que eso pueda ser una solución definitiva.

Si tenemos en cuenta que la eurozona la componen 17 países, siendo por peso Alemania la primera, Francia la segunda, Italia la tercera y España la cuarta con un peso aproximado del 12%, la reflexión es que en la medida que uno de los miembros cae, el número de participantes en el rescate es menor, ya que en el caso de España solo quedan 12 países para proceder a su rescate, si es que el mismo es necesario.

Pero el problema más serio sería llegar a Italia, ya que no se puede olvidar que es el tercer deudor del mundo, con 120% de deuda/PIB, y con una economía en declive. Si a ello le añadimos que el nuevo gobierno francés ha incrementado los impuestos a los altos patrimonios, el resultado es que los ciudadanos de altas rentas de todos esos países están sacando capitales hacía sitios más seguros y con una fiscalidad menos agresiva. En parte las declaraciones realizadas por Mario Draghi fueron posteriores a una subasta de deuda de Italia mala, por el volumen de peticiones y por el tipo de interés pagado.

La conclusión a la que queremos llegar es que en el fondo todo pasa por una actuación por parte del BCE, tal y como viene siendo solicitado por gran parte de la comunidad financiera y política, y por fin Mario Draghi, el gobernador de la institución que ha movido ficha, y claro ejemplo de ello, es que con solo sus declaraciones el diferencial de la prima de riesgo se ha estrechado de manera significativa. En sus declaraciones ha mencionado que dentro de las competencias del Banco Central está el control de los altos tipos de interés que tienen que pagar por la deuda soberana algunos de los miembros de la eurozona, y preservar la moneda única, y que por tanto el BCE está preparado para actuar.

Y que es lo que puede hacer el BCE. Existen varias alternativas y posibles soluciones, pero en todos los casos intervienen aspectos políticos, lo cual hace realmente difícil ver que camino final se tomará, o si será un conjunto de las mismas. Lo que sí está claro es que el mercado tendrá que ver una ejecución, ya que solo las palabras pueden tener un efecto balsámico por unos días. Por ello cobra especial importancia las reuniones de la semana que viene, de la FED (martes y miércoles) y del BCE (el jueves)

1-Programa para los mercados de Valores (o SMP en sus siglas en inglés)

Este instrumento no parece que sea el elegido, al haberse mostrado insuficiente en anteriores ocasiones, y haber exigido a los distintos gobiernos a realizar severas reformas, que no han logrado conseguir solucionar los problemas de fondo. El propósito del Programa es mantener el correcto funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria buscando la normalización de la deuda pública y privada.

2-Licencia bancaria al European Stability Mechanism (ESM)

Esta parece ser una de las posibles alternativas a elegir, y puede ser un condicionante importante de cara a la supervivencia del euro. Y debemos destacar que solo el BCE dispone de un balance lo suficientemente grande como para reducir o mitigar el riesgo país, y por otro lado sería necesario ampliar los límites del ESM de los actuales 500 billones, lo cual requiere el acuerdo de los ministros de finanzas. Y esto va a requerir por tanto involucrar a los políticos, que como siempre será una baza difícil de evaluar de momento. Pero si llegado el caso Grecia sale del euro y la amenaza de ruptura del euro aumenta, puede ser el catalizador del apoyo de Alemania al apalancamiento del ESM.

3- Usar el European Financial Stability Mechanism (EFSM) o ESM

Este sistema permitiría elevar los fondos disponibles de manera significativa, y aunque no sea una solución definitiva permitiría ganar tiempo por unos trimestres, ya que al final la solución pasa por conseguir que la economía de la eurozona cambie de signo.

4- Colateral BCE y Quantitative Easing (QE)

Esto incluye la posibilidad de establecer el tipo de interés de los depósitos en el BCE a niveles negativos, con la esperanza de que eso empuje a las entidades a comenzar a comprar deuda de países de la periferia.

Rebajar los requerimientos de rating para deuda soberana

Reducir los márgenes diarios sobre esa misma deuda soberana

Compra de préstamos SME

Relajación monetaria (QE), sobre todo con una perspectiva deflacionista de la economía, y actuando de manera concertada con la FED.

5- Mercados

Esto nos lleva a pensar que se puede empezar a ver alguna luz al final del túnel, sobre todo porque por fin es probable que veamos actuaciones por parte de las autoridades políticas de los países más remisos, siendo por supuesto imprescindible escuchar a Alemania.

A nivel trading puede ser interesante comprar letras y bonos en la parte corta de la curva, tanto de Italia, como España, y en caso de pensar en riesgo de ruptura del euro, seguimos recomendando bonos corporativos USA o denominados en otra divisa, evitando los bonos alemanes que consideramos que están muy caros. Y a nivel corporate los bonos 2014-2015 de Telefónica vuelven a ser interesantes, ya que las decisiones adoptadas favorecen a los bonistas.