En el día de ayer los dos hechos más relevantes en los mercados financieros fueron por un lado la afirmación del economista jefe de Citi Willem Buiter sobre la probabilidad casi segura de una salida de Grecia del euro, y por otro la sugerencia por parte de varios miembros del BCE, incluido su presidente, sobre la posibilidad de que el Banco Central Europeo volviera a comprar bonos periféricos. Ambos de efectos contrapuestos para el mercado. 

A la vista de las fuertes subidas de las bolsas y de las caídas de las primas de riesgo periféricas, los inversores dieron más valor a las declaraciones de Mario Draghi, que a las de Willem Buiter. Para mí, una salida de Grecia de la zona euro, como así prevé Buiter, es mucho más relevante que el BCE retome su compra de bonos.

Veamos cuál es el escenario futuro al que se tendrá que enfrentar la UE según los analistas de Citi:

Creemos ahora que la probabilidad de que Grecia salga de la UEM en los próximos 12-18 meses es de aproximadamente el 90%, por encima de nuestra estimación anterior del 50-75%, y creemos que la fecha más probable es que sea en los próximos 2-3 trimestres. Al igual que antes, por el bien del argumento, suponemos que el "Grexit" se produce el 1 de enero de 2013, pero hacemos hincapié en que esto es una suposición, no una previsión de la fecha exacta. Incluso con el rescate bancario español, seguimos esperando que tanto España como Italia estén destinadas a entrar en algún tipo de rescate soberano por la Troika a finales de 2012.

En los próximos años, el escenario de la unión europea es probable que sea una mezcla de la salida de Grecia de la zona euro, junto con una cantidad significativa de deuda soberana y la restructuración de la deuda bancaria de Portugal, Irlanda y, quizás de la de Italia, España y Chipre, con sólo unas limitadas cargas fiscales compartidas.

Nuestro escenario base es de una prolongada debilidad económica y de prolongadas tensiones en los mercados financieros de los países de la periferia, con una "Grexit" (salida de Grecia del euro) cada vez más probable en los próximos 2-3 trimestres. Esto conducirá a una nueva recesión de la zona del euro en su conjunto este año y el siguiente. No creemos que los recientes acontecimientos (acuerdo del Eurogrupo sobre una supervisión bancaria, rescate de los bancos españoles, y mayor austeridad fiscal en España) aliviarán la crisis de la UEM, y mucho menos resolverla.

En primer lugar, las propuestas de unión bancaria no incluyen un sistema de garantías de depósitos en toda la UEM, lo que podría proteger contra el riesgo de reconversión, y por lo tanto, probablemente harán poco para detener la salida de depósitos de los bancos de los países de la periferia.

En segundo lugar, no es cierto que la cuestión clave del traspaso del coste de la recapitalización bancaria española del estado al ESM se logre en el corto plazo. En la declaración del Eurogrupo del 29 de junio sobre las "condiciones apropiadas" para la recapitalización directa de los bancos por parte del ESM, encubría una falta de acuerdo en cuanto a exactamente que condiciones deberían ser.

Esperamos que Alemania y otras naciones acreedoras insistan en establecer duras condiciones, además del supervisor bancario, probablemente y como mínimo, incluirán las siguientes:

- El Banco Central Europeo tendrá la responsabilidad directa de los principales bancos de la zona del euro y la responsabilidad indirecta de otros bancos

- Aceptación que todos los bancos recapitalizados por el ESM, se acojan a la supervisión del BCE.

- La creación de un régimen de resolución bancaria paneuropea. Esperamos que estas condiciones se acepten con el tiempo, pero sospechamos que la fecha más temprana en que los costes de la recapitalización bancaria española sean traspasados al ESM será a mediados de 2013.

En tercer lugar, con excepción de Irlanda, la carga fiscal de las recapitalizaciones bancarias, probablemente no sea el factor crítico para determinar si un estado soberano periférico puede financiarse con un interés aceptable. Aparte de Irlanda, el aumento del ratio deuda pública/PIB se debe principalmente a la debilidad económica y a la caída de ingresos –junto con programas ineficientes de gasto público- que a los costos directos de la recapitalización bancaria. Y las perspectivas económicas en las economías de la periferia siguen siendo pobres, lo que refleja una mezcla de débil competitividad externa, altas deudas privadas, pesada carga fiscal, pobre disponibilidad de crédito, exposición relativamente baja a la exportación a mercados de alto crecimiento y emergentes, en un círculo vicioso ya que muchos de estos factores exacerban uno al otro.

Este es el escenario que fijan los analistas de Citi, el cual comparto plenamente. La conclusión es que la situación actual no se va a solucionar porque el BCE empiece a comprar bonos españoles e italianos para bajar los diferenciales de deuda. La salida de Grecia de la zona euro, cada día más probable que el anterior, va a provocar un shock financiero ahora difícil de cuantificar.

Los mercados aplaudieron ayer las sugerencias del BCE. Comparto esos aplausos, pero no puedo dejar de pensar que la tragedia griega entra en su epílogo, y que ahora más que nunca, estoy realmente preocupado de lo que sucederá cuando se cierre el telón.